核心观点：

    　　大单品乌苏持续放量，带动公司量价齐升。公司发布2021 年年报，备考口径下，公司2021 年收入131.19 亿元，同比增长19.90%；单四季度19.33 亿元，同比增长1.08%。分量价来看，2021 年公司啤酒销量278.94 万千升，同比增长15.10%，均价4602 元/千升，同比增长4.96%。公司2021 年归母净利润11.66 亿元，同比增长38.82%；单四季度归母净利润为1.22 亿元，而去年同期为-0.07 亿元，预计主要因公司前三季度预提了较多的销售费用。2021 年公司归母净利率8.89%，同比提升1.21pct，主要由于产品结构升级带动的毛利率提升以及管理费用率下降。2021 年公司毛利率50.94%，同比提升3.26pct；销售费用率16.87%，同比减少1.27pct；管理费用率3.94%，同比减少2.31pct；研发费用率1.24%，同比提升0.47pct。

    　　全国化扩张初显成效，业绩有望维持高增长。公司积极在东部和南部地区建厂，配合未来乌苏全国化大单品的运作。乌苏目前仍处于快速发展阶段，预计未来2 年仍将是公司利润增长的核心驱动力。长期来看，我们坚定看好公司未来继续通过高档产品的放量来推动啤酒业务实现量价齐升：（1）品牌矩阵完善。（2）高端化运作能力强。（3）大城市计划加速弱势市场放量。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计22-24 年公司收入分别为158.88/186.51/216.14 亿元，同比增长21.10%/17.39%/15.89%；归母净利润分别为15.25/20.55/25.73 亿元， 同比增长30.73%/34.81%/25.19%；EPS 分别为3.15/4.25/5.32 元/股，对应PE为36/26/21 倍。参考可比公司估值，考虑到公司的高成长性，给予22年40 倍PE 估值，对应合理价值126.01 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。产品结构升级低于预期；原材料成本压力；疫情反复。