事项：

    　　公司发布2021 年财报，全年实现营业收入131.19 亿元，同比增长19.90％；归母净利润11.66 亿元，同比备考报表口径增长38.82%，同比法定披露口径增长8.30％；扣非归母净利润11.43 亿元，同比备考报表口径增长76.14%，同比法定披露口径增长141.30%。其中，2021Q4 实现营业收入19.33 亿元，同比增长1.08%；归母净利润1.22 亿元，2020 年同期为-0.07 亿元；扣非归母净利润1.17 亿元，2020 年同期为-0.19 亿元。拟每10 股分配现金红利20 元（含税）。

    　　平安观点：

    　　积极提升费投效率，盈利能力增强。2021 年虽原料大麦及各类包材涨价明显，但公司通过持续提升费投效率，以及通过嘉士伯的全球采购优势降低成本，全年实现毛利率50.94%，同比微幅增长0.33pcts。由于市场广告费用投放增加，以及疫情后社保政策减免的取消，年度调薪和业绩增长带来的业务奖金增加，销售费用有所上涨，但在营收快速增长下，全年实现销售费用率16.87%，同比下降4.22pcts。同时，组织优化效能提升和开展运营成本管理项目带来的费用节约，以及2020 年度资产重组费用影响，使得管理费用下降2.31pcts 至3.94%。全年实现净利率18.29%，同比增长2.27pcts。

    　　产销两旺，高端化持续推进。2021 年度，公司实现啤酒销量278.94 万千升，同比增长15.10％，而统计局口径全国规模以上啤酒企业总产量同比增长5.60%，公司全年实现近3 倍于市场平均水平增速。其中，国际品牌实现营收45.15 亿元，同比增长21.77%；本土品牌实现营收83.20 亿元，同比增长20.28%。公司持续推动产品高端化经营策略，大力推动高档产品增长，提升高档产品的销量和销售占比，从而提高公司的整体盈利水平和市场竞争力。分产品来看，高档产品销量66.15 万吨，同比增长40.5%；贡献营收46.82 亿元，同比增长43.47%。主流产品销量161.45 万吨，同比增长10.6%；贡献营收65.49 亿元，同比增长10.78%。经济产品销量51.34 万吨，同比增长4.14%；贡献营收16.05 亿元，同比增长10.64%。

    　　“国际高端品牌+本地强势品牌”，全国化空间打开。公司完成与嘉士伯重大资产重组后，成长为全国性的啤酒企业，生产网络从3 个省市的14 家控（参）股酒厂，增至9 个省份的26 家控（参）股酒厂，核心市场扩展到新疆、宁夏、云南、广东和华东，实现全国布局，推动产品打开全国化空间。2021 年，西北区实现营收41.93 亿元，同比增长25.24%，占比32.66%；中区实现营收53.16 亿元，同比增长13.63%，占比41.42；南区实现营收33.26 亿元，同比增长27.97%，占比25.91%。

    　　投资建议：公司重组后成为了嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台，核心竞争力全面增强。我们看好嘉士伯乌苏高端化打法，随着大中城市持续拓展，在强品牌拉力与渠道推力下有望快速放量，未来3-5 年成长动能充足。考虑到成本持续上行，我们调整公司2022-2024 年EPS 至3.02/3.80/4.64 元（前值预期2022-2023 EPS 分别为3.09/3.72 元），当前股价对应PE37.1X、29.5X、24.2X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：乌苏全国化不及预期；1664 推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。