2021 年业绩符合我们预期

    2021 年公司营收/归母净利润别同比19.9/38.8%（此处归母和后文扣非归母均使用备考口径）；单4Q21 公司营收/销量/ASP 分别同比1.1/15.1/-12.2%，归母净利润及扣非归母净利润分别为1.22 亿元和1.17 亿元，实现同比扭亏；归母净利润率/扣非归母净利润率分别同比+6.7/+7ppt。由于此前已经发布业绩预告公告，此番业绩符合我们和市场的预期。

    发展趋势

    乌苏带动公司量价齐升，盈利能力继续抬升。根据公告，2021 年公司高端/主流/经济销量分别同比43.5/10.8/10.6%，占比变动5.76/-4.62/-1.15ppt。

    我们估计2021 年高端中的乌苏销量同增约35%，为高端增长的主要动力。

    同时受益于4Q21 开始的乌苏等产品的提价，各档次产品ASP 基本呈上升趋势，高端/主流/经济ASP 分别提升2.1/0.2/6.2%，毛利率分别提升0.2/1.3/5.7ppt，带动公司整体毛利率提升3.3ppt，提升程度显著高于行业龙头。其中，在4Q21 啤酒行业处于淡季且餐饮相对疲软的情况下，公司销量下滑幅度略小于行业。

    产能逆势扩张，全国化继续推进，规模效应持续体现。根据公告，2021 年公司厂房数量从重组前的3 个省市14 家工厂，扩张到当前遍布9 个省的26 个工厂，并从西部开始向华东和华南推进，全国化布局已具规模。伴随产能的补强和销量的逆势增长，公司规模效应持续体现，其2021 年吨成本在原材料价格快速增长的背景下逆势下降2.3%，销售费用率在高端竞争激烈的情况下下降1.3ppt，且管理费用率在进一步高效运营的情况下下降2.3ppt，带动净利率提升1.2ppt（备考口径，下同），其中4Q21 因销售费用收缩带动销售费用率下降4.5ppt，带动净利率提振6.7ppt。

    我们预计今年成本压力依然存在，后续主要通过进一步直接提价和结构升级消化成本压力。由于原材料和包材成本依然呈上升趋势，我们估计全年公司总成本提升较高单位数，公司可能跟随行业龙头在旺季来临前进一步提价，并继续提升产品结构带动今年毛利率的提升。

    盈利预测与估值

    由于原材料和包材成本继续上涨，我们上调今年吨成本增速，但因为公司规模效应继续体现，下调期间费用率，因此维持今明两年盈利预测基本不变。

    由于近期外资流出较多导致估值中枢下移，下调目标价9.1%到150 元，对应2022/23 年50/40xPE，当前股价对应22/23 年38/31XPE。当前股价较目标价有33.7%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    疫情持续影响餐饮并拖累高端化进程，高端竞争加剧导致费用高企，成本上涨挤占盈利，龙头封锁渠道，提价不畅，食品安全等。