高端化下利润弹性有望逐步显现

    我们预计公司2021-2023 年实现归母净利润11.66、14.30、16.40 亿元，EPS 为2.41、2.95、3.39 元，同比增8.3%、22.6%、14.7%，当前股价对应2021-2023 年48.4、39.5、34.4 倍PE。乌苏、1664 等高端以上产品继续全国化进程，竞争优势明显，利润弹性有望逐步显现，首次覆盖给予“买入”评级。

    精耕中国市场，公司跃居为第五大啤酒龙头

    中国市场是嘉士伯保持增长的核心市场，嘉士伯通过管理赋能、重塑品牌、结构升级等举措实现啤酒业务高质量增长。嘉士伯中国啤酒业务重新整合后，公司跃居为国内第五大啤酒龙头（销量口径）。目前公司确立“6+6”品牌组合，培育出乌苏、1664、乐堡等具备全国化潜力的品牌，以及风华雪月、京A 等特色鲜明的本土品牌。各品牌拥抱绑定特定差异化的消费场景，以丰富的品牌组合满足多样化的需求。

    高端乌苏、1664 竞争力强，继续全国化进程公司拥有更强的品牌营销和品牌组合打造能力，聚焦高端产品继续推进乌苏、1664 全国化。其中乌苏定位高档，绑定烧烤等餐饮场景，硬核上头的品牌定位深入人心、口碑营销成功出圈，高品牌势能下消费者自点率高，长期看乌苏有望成为继百威经典、纯生系列之后又一百万吨级别以上的高端单品。1664 定位超高档和女性消费群体，超高档市场对品牌力、产品力要求更高，格局较好，随着女性酒精饮料消费渗透率提升，1664 有望对标RIO 成为又一大单品。

    大城市计划、积极扩产支撑全国化进程

    啤酒区域市场割据是啤酒生意的本质特征之一，市场方面公司以乌苏、1664 为抓手切入大城市高端啤酒市场，不断完善渠道网络，导入更多品牌组合。产能方面，公司积极布局广东、江苏产能，优化产能布局，提升规模经济和运营效率，支撑乌苏、1664 等品牌全国化进程。

    风险提示：餐饮需求持续疲软风险、成本快速上涨、竞争加剧风险。