量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著。根据欧睿，20 年我国啤酒行业销售额为6129 亿元，15-20 年CAGR 为3.7%（其中量-2.2%，价+6.0%），我们认为啤酒行业量稳价增或成为常态：量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定；价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升。20 年我国高档啤酒销售额达1907 亿元，收入占比持续提升（15-20 年占比提升7.59pct 至31.1%），15-20 年CAGR 为9.7%（其中量+7.1%，价+2.4%），增速快于行业整体。啤酒行业竞争格局稳定，20 年销售额口径CR5 为64.6%，百威/华润/青岛/嘉士伯/燕京啤酒市占率分别为17.8%/17.2%/14.2%/8.7%/6.7%。

    重组后协同效应逐步显现，降费提效增厚利润空间。2020 年12 月大股东嘉士伯将其在中国控制的优质啤酒资产注入重庆啤酒，切实履行解决潜在同业竞争问题的承诺。重组后协同效应逐步显现：1）优质客户资源与销售渠道共享，公司核心市场从重庆、四川和湖南三省市扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东和华北各省；2）资产注入优化产能布局，扩张采购、物流等供应网络，进一步提升规模效应。公司2015 年领先行业率先开始关厂提效步伐，2016-18 年三年间累计关闭或转让六家酒厂，目前仍有4 家工厂存在产能优化空间，同时公司加快罐装产能建设，罐化率提升有望降低生产成本。公司经营管理效率较高，规模效应下21Q1-3 管理费用率同比-1.37pct 至3.7%。

    乌苏引领结构升级，精酿构造第二曲线。公司推动重庆品牌高端化，持续投入山城啤酒（20 年重庆地区销量止跌回升）。乌苏啤酒凭借大量的自媒体、网红直播从新疆品牌逐渐走向全国，我们认为乌苏成为现象级大单品主要得益于差异化产品、全国化扩张、新媒体营销等方面，同时高利润空间强化渠道推力，目前产品仍处在动能充足的向上周期，21Q1-3 乌苏销量同比+42%至73 万吨，我们测算2025 年销量有望突破170 万吨。公司成立了专门的精酿事业部，打造了包含京A、风花雪月、格林堡、凯旋1664、布鲁克林在内的“2+3”精酿产品组合，形成了公司增长的第二曲线，产品定位不同消费场景，满足消费者多元化需求，有望带动公司产品结构优化及盈利能力改善。

    盈利预测与投资建议。我们预计2021-23 年公司营业收入分别为131.35、155.86、176.97 亿元，同比+20.0%、+18.7%、+13.5%；归母净利润分别为11.61、15.02、18.43 亿元，同比+7.8%、+29.4%、+22.7%；EPS 分别为2.40 元/股、3.10 元/股和3.81 元/股。给予公司2022 年40-50 倍P/E，对应合理价值区间为124.14-155.18 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。高端化需求差异化和碎片化，部分价格带重启价格战，多元化初期新业务规模和盈利不佳，原材料价格上涨。