预告盈利同比增长8.3%（法定披露口径）

    公司发布业绩预告：2021 年营业总收入131.19 亿元，同增19.9%，其中销量/价格增长约15/4%。归母净利润11.66 亿元，同增8.3%（此增速为法定披露口径增速）。其中，4Q21 营收19.32 亿元；归母净利润1.22 亿元。

    此番收入略低于预期，主因渠道短期调整及疫情拖累高端化进程，但利润超过市场和我们的预期，主因疆内乌苏提价带动的利润提升超过预期，以及单四季度费用投入少于此前市场预期所致。

    关注要点

    高端化进程依然快于行业，其中乌苏和1664 继续引领行业10 元和15 元价位的扩容，乐堡等腰部产品维持增长。根据我们调研，乌苏渠道在疫情之下实现逆势扩张，终端网点数量较快加密，我们估计2021 年乌苏整体销量同比增长40%左右，为10 元价位增长最强劲的产品。由于公司战略重点依然聚焦乌苏，且乌苏正从单一大单品逐步扩展到组合(如乌苏白啤等)，我们预计未来三年乌苏整体销量CAGR约30%，依然为公司量增最大带动者。同时，15 元价位的1664 正在收获消费者进一步结构升级的红利，我们估计2021 年其销量增长在40%左右，并在未来三年维持此增速。

    我们认为公司自去年下半年以来的渠道内部调整相对顺利，包括乌苏在内的产品提价在稳步推进，直接提价基本可以覆盖今年成本上升，同时我们预计将从三四月份开始逐步落实到利润端。根据我们调研，继2021 年四季度疆内乌苏提价双位数之后，2022 年一季度疆外乌苏提价中位数，当前行业处于淡季，提价相对顺利。

    母公司嘉士伯集团于近日公布扬帆27 计划，并指出中国市场依然为增长重点之一。我们估计2021 年公司销售费用因疫情影响餐饮渠道而有所控制，但随着疫情恢复，加之乌苏等产品正处于全国化深度推广期，公司销售费用或有所增长，我们预计公司销售费用率在未来三年呈小幅增长态势。

    估值与建议

    由于疆内乌苏提价带动利润提升超预期及单4Q费用投入少于预期，我们上调2021 年盈利8.8%至11.66 亿元，维持2022 年盈利预测并引入23 年盈利预测17.77 亿元。维持目标价165 元，对应2022/23 年55/45xPE，当前股价交易于45/36xPE，较目标价有23.7%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    行业龙头加大渠道封锁力度，疫情复发导致现饮渠道关闭，乌苏战略落地存不确定性，成本波动，食品安全。