事件
1、公司发布2021 业绩快报：备考口径下：2021 公司实现营业收入131.19 亿元，+19.90%；归母净利润11.66 亿元，+38.82%；扣非归母净利润11.43 亿元，+76.14%。 21Q4 实现营业收入19.33 亿元，同比+1.08%；归母净利润1.22亿元，实现扭亏为盈，同比增长1.30 亿元；扣非归母净利润1.17 亿元，实现扭亏为盈，同比增长1.36 亿元。
2、2022 年2 月3 日嘉士伯集团发布扬帆27 战略，2023 年将是扬帆27 战略的第一年。
点评
乌苏、1664 增长动能强劲，结构升级推动吨价显著提升收入端：21Q4 营业收入同比+1.08%至19.33 亿元，具体而言：1）量：2021 年公司整体销量增长约15%，啤酒行业2021 年产量同比增长约5.6%，公司增长显著快于行业；21Q4 公司销量下滑约2.67%，主因21Q4 国内疫情扰动，叠加20Q4 疆内消费反弹下呈现高基数；2）价：2021 年公司吨价同比提升4.26%至4707 元/吨；21Q4 吨价提升约4%，主因产品结构升级+21 年9 月疆内乌苏提价。产品端来看——2021 年乌苏销量同比增长约34%， 1664 销量同比增长约36%，延续高增长；乐堡、重庆保持较快增速，大理、西夏等本地品牌销量也均有不同程度增长。
21Q4 利润表现超预期，组织单元调整顺利
利润端：21Q4 归母净利润实现扭亏为盈，同比增长1.30 亿元，利润表现超预期，主因：1）20Q4 费用高基数。2020 年重大资产重组产生的中介费用与重庆嘉威历史诉讼费用于20Q4 进行一次性计提，而21Q4 费用端表现正常；2）成本管控优异。公司于21Q4 持续推进成本管控项目、优化成本结构；3）产品结构升级+21 年9 月疆内乌苏提价亦对利润提升。
市场端：1）大城市计划持续推进：截止21Q3 公司已开拓覆盖全国的61 个大城市，其中包括专属于乌苏的20 个大城市计划，全国化进程逐步深入，2022年计划在巩固原有大城市之余继续新增15 个大城市，主要覆盖华东、华南市场。2）业务单元组织结构调整顺利：公司于去年11 月发布《关于2022 年嘉士伯中国业务单元区域划分调整的公告》，已于去年12 月31 日完成各BU 销售区域划分，同时属地的组织架构和汇报关系已经调整到位，市场开拓工作有序进行。
短期：乌苏产品、营销全面升级，淡季提价有望于旺季释放业绩弹性产品升级+结构优化+精准营销+疆外提价+产能扩张赋能下，22 年乌苏有望维持高增长：1）产品升级：年初公司已将乌苏小麦白升级为乌苏白啤，将娱乐渠道乌苏产品升级为330ml 酒精浓度4 度的新品，满足消费者诉求；2）结构优化：聚焦红乌苏疆外开拓+延伸产品线，产品矩阵利于乌苏全渠道多消费场景的开拓；3）精准营销：近日乌苏宣布吴京作为新品牌代言人，强化“硬核”调性，维持品牌热度；4）疆外提价：疆内乌苏已于21 年9 月进行提价，疆外乌苏将于22 年2 月-4 月进行提价，提价幅度约5%，巩固乌苏在10 元价格带的优势地位，并叠加针对上游原料的锁价措施，有效缓解成本上行压力，有望于旺季释放业绩弹性；5）产能扩张：13 万吨盐城工厂投产，拟建50 万吨佛山工厂，缓解东西部产能分布不均。
长期：扬帆27 战略落地，中国市场在集团地位突出2 月3 日嘉士伯集团发布扬帆27 战略，扬帆22 战略期间中国成为嘉士伯全球最大市场，扬帆27 战略强调“继续在中国取得成功”。具体而言：1）产品端：加强高端产品、巩固主流核心啤酒、打造必赢产品组合，各BU 将因地制宜制定发展规划；2）渠道端：精通数字化连接+供应链端对端管理，公司将利用数字化辅助决策、优化供应链管理，此外公司已成立独立的电商部门，电商将作为疫情后重要发展机会；3）市场端：公司将以打造更多高利润基地市场和加速发展高潜力市场为指引，因地施策开拓市场。我们认为扬帆27 战略内中国市场首次明确在集团中突出具有重要意义，预计嘉士伯集团将于未来进一步全方位赋能中国市场，在采购、人力资源、财务、品牌运作、供应链管理等各环节予以支持，公司将维持快速发展趋势。
盈利预测及估值
我们认为扬帆27 战略落地利好公司长期发展，未来重庆啤酒将受益于乌苏啤酒优异表现、全国化拓展加速、多品牌协同发力、产能持续扩张，预计2021-2023 年收入增速分别为19.9%、19.5%、15.3%； 归母净利润增速分别为8.3%、27.2%、26.3%；EPS 分别为2.4/3.1/3.9 元/股；PE 分别为54/42/33 倍。
长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。
催化剂：消费升级持续、乌苏全国化开拓顺利。
风险提示：国内疫情再次爆发，影响啤酒整体动销；乌苏动销情况不及预期。