过去五年，在消费升级的大趋势下，中国啤酒行业已经从销量增长转为价格驱动。我们认为中国啤酒行业是中国消费领域中消费升级空间最大、高端化趋势最明显的消费板块之一。然而，相比过去整体行业都受惠于行业高端化的趋势，我们认为未来五年，行业将出现分化，而只有产品力高、渠道力优、资本运作能力强以及产能优化进程快的中国啤酒玩家才能持续地享受中国消费者消费升级的红利，并最终成为高端啤酒市场的王者。首次覆盖重庆啤酒（600132.CH），并给予买入评级。

    我们首次覆盖重庆啤酒（600132.CH），首予“买入”评级。有投资者质疑在4Q21 增速放缓后，乌苏能否在未来两年维持较高速的增速。

    我们认为，4Q21 的增长放缓主要是外部环境所致。现阶段，我们对乌苏的品牌力与竞争力以及公司的品牌运营能力充满信心。

    从地方龙头到高端化代表：嘉士伯中国于2020 年将旗下优质资产注入重啤上市公司以后，重庆啤酒（重啤）成为嘉士伯在中国运营啤酒资产的唯一平台，并将嘉士伯中国的旗下所有品牌收入囊中。重组以后的重啤在高端与超高端价格带同时拥有国产网红品牌（乌苏）与国际知名品牌（嘉士伯+1664），品牌组合大幅升级。这为重啤迎合中国啤酒市场持续高端化的趋势打下了坚实的基础。

    乌苏：重啤未来主要增长驱动力：乌苏目前是重啤旗下占比最大的品牌（占重啤2020 年总销量26%），同时也是增速最快的品牌。凭借基于社交媒体的成功市场营销，乌苏近几年迅速出圈并大幅扩张。我们估计乌苏2021 年的疆外销量将增长70%以上，并在未来两年维持较高增速，从而进一步提升公司的产品结构与毛利率。

    全国化之路势不可挡：重组以后，嘉士伯进一步深化其“大城市计划”，希望通过重啤目前在高端价格带丰富的产品组合（尤其是乌苏+1664），加速其在大城市的全渠道发展。我们认为嘉士伯从西部向经济更发达地区的扩张将助力其高端化战略的有效实施。

    估值：因此，我们用23x 2022E EV/EBITDA（相对国际品牌平均估值100%的溢价水平）来作为对重庆啤酒的估值，得到目标价人民币180.6 元，相比当前股价有31.5%的上升空间。

    投资风险：（1）整体行业高端化进程慢于预期；（2）原材料价格涨幅高于预期；（3）乌苏的增速慢于预期；（4）疫情反复持续影响现饮渠道；（5）供应链受阻影响公司产量。