重庆啤酒是嘉士伯在中国经营啤酒资产的唯一平台，2013 年嘉士伯入主重啤后在业内率先推动高端化战略，共经历13-15 年短板补齐、16-19 年高端化加速、20 年至今嘉士伯重组落地、乌苏走红打开全国化空间4 阶段。

    未来3 年我国啤酒行业高端化浪潮有望提速。随着人口老龄化和人均消费量饱和，我国啤酒产量自2013 年见顶回落，在需求端消费升级、供给端企业费效比下降、盈利压力推动下，2018 年起行业达成高端化共识。高端化节奏来看，2018 年至今，龙头厂商过去在产品矩阵、渠道资源、品牌运营经验方面的缺失已逐步补齐，未来3 年高端化进程有望提速；高端化空间来看，根据我们测算未来5-10 年我国啤酒行业收入空间达2081 亿元，较2020 年有42%扩容空间，同时高端化对利润释放更具弹性，假设净利率达20%，则利润空间416 亿元。

    乌苏全国化战略清晰、品牌势能强劲，未来增长动能充足。乌苏产品具备后劲大、容量大的特色，且瓶身倒过来印有颇具话题性的“nsnm”标志，消费者自发赋予其“夺命大乌苏”外号，并通过抖音等短视频平台传播，口碑式营销之下2019H2 起乌苏一举成为全国性网红品牌，在高品牌势能拉动以及高渠道利润率的推动下快速放量。我们认为嘉士伯对乌苏的高端化战略清晰、品牌渠道运营经验丰富，凭借强劲品牌势能切入空白市场后，有望通过高渠道利润率释放品牌红利，当前乌苏在61 个大中城市渗透率仍有较大提升空间，我们看好未来3-5 年乌苏成长性。

    1664、夏日纷增长潜力较大，本地强势品牌结构升级贡献利润弹性。1）国际品牌方面，1664 为嘉士伯超高端价格带潜力产品，主打法式风情定位女性白领群体，目前在夜场渠道铺市率较高、品牌拉力较强，未来随着产能瓶颈释放和渠道拓展，具备较大增长潜力；苹果酒品牌夏日纷与1664 在商超渠道具有较强协同性，为潜在增长点；2）本地强势品牌在各自区域市占率处于较高水平，总量已趋于饱和，未来增长源自高端化升级。

    投资建议：公司为我国啤酒行业高端化先行者，我们看好嘉士伯乌苏高端化打法，随着大中城市持续拓展，在强品牌拉力与渠道推力下有望快速放量，未来3-5 年成长动能充足。预计公司2021-2023 年归母净利润为11.98/14.95/18.00 亿元，同比+42.6%/+24.8%/+20.4%（2020 年归母净利润采用备考报表可比口径，为8.40 亿元），对应EPS2.47/3.09/3.72 元。考虑到乌苏疆外天花板较高、1664 等超高端品牌有望接力，不断抬升公司高端化空间，给予2023 年50 倍PE，目标价186.0 元，较2021 年1 月4 日收盘价有29%上涨空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：乌苏全国化不及预期；1664 推广不及预期；大麦、包材等原料成本超预期上行；行业需求不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。