3Q21 业绩超我们预期

    　　单三季度收入/销量/吨价/吨成本/备考净利润/备考扣非净利润分别同比18.0/11.3/6.0/-1.3/33.4/84.9%，毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率/归母净利率分别同比+3.3/-2.0/-0.9/+1.2ppt，高端（主要为乌苏等）/中端/低端收入分别同比+40.9/+5.7/+20.6%。业绩超过预期主因高端产品增速、吨成本因供应链等效率持续优化而下降，以及销售费用下降幅度超预期所致。

    　　发展趋势

    　　3Q21 量增显著优于行业，乌苏加速成长，高端市场份额持续扩张，并持续带动公司ASP 提升同时消解部分成本的上涨。3Q21 由于疫情散点复发及雨水天气偏多，导致旺季偏淡，在此情况下，乌苏渠道逆势加密且精细化管理程度明显加强，3Q21 乌苏整体销量逆势增长，我们估计3Q21 乌苏整体销量同比增长50%左右，在下半年行业高端销量增速明显放缓的情况下，乌苏表现依然亮眼，我们预计未来三年乌苏整体销量CAGR 在30%以上。

    　　3Q21 销售费用率阶段性因为减少促销的原因而有所下降，但公司处于全国化扩张阶段，我们预计中短期销售费用率将呈微幅上涨态势。3Q21 销售费用率同比下降主因旺季偏淡带来的促销活动阶段性减少所致，中期看销售费用率仍将呈微幅上升趋势，但是长期或随着规模效应以及乌苏品牌知名度的打开，其销售费用率具备下降空间。

    　　建议关注提价落地对于盈利的提振，以及乌苏大单品的继续扩张和升级。

    　　据我们渠道调研，乌苏全系列已经在各地不同幅度进行提价，短期预计费用支持力度较大，我们估计提价效果主要在明年开始体现，我们估计在成本上行压力之下，公司明年仍将执行提价措施。同时，乌苏升级版“楼兰秘酿”

    　　已于九月初上市，其酒精和麦芽浓度显著高于世面上工业啤酒，差异化进一步被强化，可以继续受益于超高端价格带的扩容并具备一定的引领作用。

    　　盈利预测与估值

    　　由于我们预期销售费用会有追投的可能，下调2021/2022 年净利润4.5%/7.4%至10.72 亿元/14.49 亿元。当前股价对应2022 年45.7 倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于盈利预测的下修我们下调目标价2.9%至165.00 元对应55 倍2022 年市盈率，较当前股价有20.6%的上行空间。

    　　风险

    　　行业龙头加大渠道封锁力度，疫情复发导致现饮渠道关闭，公司乌苏战略不坚定，成本波动，食品安全，提价效果不及预期。