21Q3 业绩表现亮眼，乌苏全国化带动高增

    21Q1-3 营收/归母净利/扣非归母净利111.9/10.4/10.3 亿元，同比（备考，下同）+23.9%/+23.2%/+53.6%；21Q3 营收/归母净利/扣非归母净利40.5/4.2/4.1 亿元，同比+18.0%/+33.4%/+84.9%，扣非净利增长较快系20Q3产生医保返还计入非经常损益。21Q3 啤酒销量/吨价同比+11.3%/+6.5%，延续量价齐升，表现亮眼，主要系以乌苏为核心的高端产品矩阵持续推进全国化进程，21Q3 毛利率/扣非净利率同比提升3.3pct/3.7pct。中长期来看，公司在产品研发/管理效率/市场营销等方面保持优势，结构优化加速，全国化势头迅猛。我们预计21-23 年EPS 2.21/2.76/3.36 元，参考可比22 年PE 均值46x（Wind 一致预期），考虑当前乌苏发展具超预期可能，认可估值溢价，给予22 年65xPE，目标价179.40 元，“买入”。

    高端产品矩阵表现亮眼，全国化进程持续推进

    21Q3 啤酒销量86.7 万吨，吨价4578.3 元，同比+11.3%/+6.5%，量价齐升得益于：1）产品：以乌苏为核心的高端产品增长迅猛，前三季度乌苏/1664销量同比+42%/+40%，乌苏省外销量同比+75%，带动21Q3 高档/主流/经济产品营收同比+40.9%/+5.7%/+20.6%，高档产品营收占比+5.7pct 至35.8%，楼兰精酿及300ml 等规格的乌苏新品推出助力多场景增长，夏日纷、V 系列新品等储备长期发展；2）区域：21Q3 西北/中区/南区收入同比+35.6%/+4.2%/+27.0%，西北地区20Q3 受疫情干扰基数较低，呈恢复性增长；3）渠道：21Q3 直销/批发代理营收同比+24.1%/+18.6%。

    结构升级助毛利率同比提升，盈利能力有望持续上行21Q3 公司毛利率同比+3.3pct 至55.1%，得益于：1）疆内产品提价/产品结构持续升级带动21Q3 啤酒吨价同比+6.5%；2）公司通过供应链优化/规模化生产/套期保值等方式对冲成本上行压力，21Q3 吨成本同比下滑约1%。费用端，21Q3 公司销售/管理费用率分别为19.6%/4.1%，同比-1.9pct/-0.9pct，销售费用率同比有所回落系天气及疫情影响下费投有所减少，公司9 月公告ERP项目建设，落地后将进一步增强公司生产及管理效率；21Q3 所得税率同比-3.7pct 至15.4%，最终21Q3 录得扣非归母净利率10.2%，同比+3.7pct。

    乌苏东进破浪，重啤极速共赢，维持“买入”评级考虑旺季期间，疫情及天气因素对啤酒销售造成一定影响，我们略下调公司盈利预测，预计21-23 年EPS 2.21/2.76/3.36 元（前值2.51/3.14/3.85 元），参考可比22 年PE 均值46x（Wind 一致预期），给予22 年65xPE，目标价179.40 元（前次213.35 元），维持“买入”。

    风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。