高档产品加速放量叠加规模效应，21Q3 收入业绩超预期。据公司三季报披露，前三季度收入111.87 亿元，同比增长23.89%；21Q3 收入40.48 亿元，同比增长17.97%。公司前三季度啤酒销量241.68 万吨，同比增长18.29%，均价4629 元/吨，同比增长4.73%。分产品来看，10 元以上高档产品收入39.64 亿元，同比增长53.90%；6-9 元主流产品收入55.39 亿元，同比增长13.06%；6 元以下经济产品收入14.70亿元，同比增长10.59%。其中，根据业绩会披露，前三季度疆外乌苏同比增长75%，1664 同比增长39%。前三季度归母净利润10.44 亿元，同比增长23.20%；单三季度归母净利润4.22 亿元，同比增长33.35%，Q3 业绩超预期，我们认为主要是受益于毛利率提升以及销售费用率下降。21Q3 公司毛利率55.07%，同比增加3.32pcts，销售费用率19.63%，同比减少1.95pcts。

    　　全国化扩张初显成效，业绩有望维持高增长。公司基地市场多分布在西部地区，乌苏全国化的大单品运作仍处于起步阶段，经历了前期1年多的准备和铺垫，高档产品放量带动的收入利润齐升已经初显成效。

    　　长期来看，公司品牌矩阵完善且高端化运作能力强，我们坚定看好未来公司继续通过高档产品的放量来推动啤酒业务实现量价齐升。

    　　盈利预测与投资建议。备考报表口径下，我们预计21-23 年公司收入分别为141.33/184.07/226.06 亿元，同比增长29.2%/30.2%/22.8%；归母净利润分别为10.61/14.52/19.05 亿元， 同比增长26.3%/36.8%/31.2%（法定口径下同比增长-1.5%/36.8%/31.2%），EPS 分别为2.19/3.00/3.94 元/股；按最新收盘价对应PE 为72/53/40倍。我们维持公司合理价值180 元/股的观点不变，维持买入评级。

    　　风险提示。产品高端化升级低于预期；原材料成本压力；疫情反复。