事件：公司发布2021 年三季报，实现营收111.9 亿元，同比增长23.9%；实现归母净利润10.4 亿元，同比增长23.2%。其中21Q3实现营收40.5 亿元，同比增加18%，实现归母净利润4.2 亿元，同比增长0.2%，Q3表现超市场预期。

    高端收入占比稳步提升，大城市计划持续落地。21Q3 公司实现啤酒销量241.6万吨，同比增长18.3%。分档次看，高端啤酒实现收入39.6 亿元，同比增长53.9%；主流啤酒实现收入55.4亿元，同比增长13.1%；低端啤酒实现收入14.7亿元，同比增长10.6%。分品牌来看，乌苏啤酒疆外高增长持续，前三季度整体销量同比增长54%，其中疆外乌苏同比增长75%；即使受散点疫情频发等不利因素；1664 仍实现快速增长，21Q3 销量同比增长39%。公司强势单品表现良好，21Q3 高端收入占比同比提升6.9pp 至35%，拉动公司整体吨价上升4.7%至4629 元/吨。分区域看，得益于嘉士伯优质渠道资源逐步整合，分销网络完善与渠道开拓并进，叠加三季度消费需求持续回暖，21Q3 西北、中部地区延续高速增长态势，收入增速分别为31.4%、28.7%。大城市计划持续落地，目前已扩展至全国60余个城市，公司全国化扩张正稳步推进中。

    供应链改善+产品结构升级，盈利能力进一步提升。21Q3 公司毛利率为53.2%，同比上涨2.3pp，其中Q3 单季度毛利率55.1%，同比上升3.3pp。毛利率提升主要得益于：1）产品结构持续提升，高端放量扩容公司利润空间；2）供应链持续改善叠加销量提升带来规模效应释放，吨成本同比去年下降0.2pp；3）公司提前锁定大宗商品价格，规避原料成本持续上涨影响。费用率方面，公司主动控制费用投放节奏，销售费用率同比下降2pp 至19.6%；运营效率持续优化，管理费用率同比下降0.9pp 至4.1%。产品结构持续升级，拉动公司整体净利率提升1.6pp 至21.3%。

    6+6产品矩阵动能释放，全国化重啤业绩高增可期。1）乌苏全国化扩张仍在半途，疆外得益于大城市计划的持续推进，渠道渗透率进一步提升，销量仍有增长空间；公司加强渠道管控，窜货现象将有明显改善。2）6+6产品矩阵动能释放；除乌苏、1664 等大单品维持高速增长外，重庆、大理、西夏等区域啤酒产品升级持续，新品夏日纷市场反应良好，推动公司盈利能力稳步提升。3）当下啤酒行业竞争格局固化，公司借助嘉士伯优质资产注入，全国化扩张势头良好，高端化升级持续叠加大城市计划开拓渠道，全国化重啤未来业绩高增可期。

    盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为2.26 元、2.99 元、3.88元，对应动态PE 分别为60 倍、46 倍、35 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险。