事件：重庆啤酒发布2021 年三季报，2021 年前三季度实现营业收入111.87 亿元，同比+23.89%；归母净利润10.44 亿元，同比+23.20%；其中Q3 实现营业收入40.48 亿元，同比+17.97%；扣非后归母净利润4.22 亿元，同比+33.35%，业绩表现超出市场预期（上年同期均参考备考报表数据）。

    量价齐升拉动业绩增长，全国布局稳定发力。拆分量价来看：Q3 公司啤酒销量为86.69 万千升，同比+11.3%；ASP 约4669 元/吨，同比+5.99%，量价齐升推动收入增长。分产品看：公司产品结构升级趋势不改，高档产品持续发力，贡献主要业绩增量，主流和经济产品同样保持增长态势。Q3 高档产品实现收入14.22亿元，同比+40.89%，高端占比同比+5.67pcts；主流/经济产品的收入分别为19.37/6.10 亿元，同比+5.73%/+20.62%。分区域看：西北区和南区增长较快，Q3 分别实现收入12.97/10.10 亿元，同比+35.60%/+26.98%。中区增长放缓，Q3 收入为16.62 亿元，同比+4.19%。

    成本优化带动毛利率增长，盈利能力持续提升。Q3 公司毛利率为55.07%，同比+3.32pct，环比+1.99pcts，主要由于公司高端化进展顺利，产品结构升级&供应链效率提升&新增产能利用，成本实现进一步优化。同时为应对原材料成本的持续上行，预计公司将针对不同品牌&地区&渠道分别进行提升，提价幅度为4%-8%。Q3 销售费用率为19.63%，同比-1.95pcts，环比-0.15pcts。管理费用率约4.10%，同比-0.89pcts，环比+1.31pcts。综合来看，以备考口径计算，Q3净利率约10.41%，同比+1.20pcts，环比+1.96pcts。扣非净利率约10.25%，同比+3.71pcts，环比+1.95pcts。

    乌苏全国化进展顺利，高端布局有序推进。得益于公司持续深化分销&推进营销活动&拓展新兴渠道，各品牌均保有较好表现。其中乌苏保持高增态势，前三季度/Q3 销量同比增长42%/54%，疆外前三季度销量同比增长75%。21Q3 乌苏系列产品逐步走入疆外，并推出更高酒精度/麦芽浓度的新品楼兰秘酿。产品矩阵的搭建有望提升乌苏品牌势能，加速成长为全国化品牌。1664 同样增长迅速，前三季度销量同比增长39%，有望拉动公司加快产品结构优化。市场开拓方面，公司已布局61 个大城市，随着大城市战略与高端化战略的持续推进，公司预计2021 全年销量&营收均实现双位数增长，未来表现值得期待。

    盈利预测、估值与评级：考虑到乌苏华东区域的新增产能尚不能覆盖区域全部需求，外地运输会产生相关费用，我们下调重庆啤酒2021-2023 年净利润分别至10.39/13.24/15.96 亿元（较前次下调2.9%/0.5%/0.4%），维持“买入”评级。

    风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。