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重庆啤酒发布2021Q3 业绩公告：备考口径下，公司2021Q1-3 实现营业收入111.87 亿元（+ 23.89%）；实现归母净利润10.44 亿元（+23.20%）；实现扣非归母净利润10.26 亿元（+ 53.63%）。2021Q3 公司实现营业收入 40.48 亿元（+17.97%）；实现归母净利润 4.22 亿元（+33.35%），实现扣非归母净利润4.15亿元（+84.89%）。
业绩点评
超预期点一：乌苏增长强劲，带动公司整体销量逆势增长收入端：21Q1-3 高档酒收入占比36.13%，同比增长6.87 个百分点，其中乌苏在旺季不“旺”情况下，通过加密网点&提升精细化程度，销量逆势增长，疆外销量增长高达75%，1664 实现39%的高增长。其中21Q3 高档、主流、经济产品的收入分别为14.22 、19.37 、6.10 亿元（ +40.89%、+5.73%、+20.62%），高档酒21Q3 维持高增速。量：21Q3 全国规模以上企业啤酒产量下滑5.50%，而21Q3 公司啤酒销量86.69 万吨（+11.31%），销量实现逆势增长。价：高端酒占比提升+提价+重庆、大理、山城等品牌升级，21Q1-3 吨价较去年同期增长4.73%至4629 元/千升，21Q3 吨价较去年同期增长5.99%至4669 元/千升。
超预期点二：提价+费用管控，成本上行背景下盈利能力显著提升毛利率：尽管预计今年至明年原材料及包材成本压力大，但21Q3 毛利率同比增长3.32 个百分点至55.07%，主因提价（公司已于三季度开始在不同区域、不同渠道对不同产品陆续进行提价，总体提价幅度为4%-8%）+产品结构上移+优化供应链项目提高经营效率和产能利用率（21Q3 吨成本同比下降1.31%至2098 元/千升）+提前锁定大宗产品价格，多措并举抵消原材料成本上涨影响。净利率：21Q3 公司归母净利率、扣非净利率（备考口径）分别同比提升1.20、3.71 个百分点至10.41%、10.25%，主因：21Q3 公司销售费用率同比下降1.95 个百分点至19.63%（或源于三季度疫情影响下公司减少举办不必要的活动，缩减费用投放）+管理费用率同比下降0.89 个百分点至4.10%，考虑到公司处于全国化阶段，预计销售费用率或仍将有小幅增长。现金流：2021Q1-3 经营性现金流净额38.44 亿元，同比增长21%（还原口径）。
大城市计划进展顺利，西北区及南区增长亮眼分区域看，21Q3 西北区、中区、南区收入分别为12.97、16.62、10.10 亿元（+35.60%、+4.19%、+26.98%），收入占比分别同比变动4.10、-5.78、1.68 个百分点至32.67%、41.89%、25.44%，公司目前已开拓覆盖全国的61 个大城市，与2021 年41 个大城市计划和专属于乌苏的20 个大城市计划相对应，大城市计划进展顺利，未来将继续深耕西北开拓华东华南，向全国推进大城市计划。分渠道看，21Q3 批发代理和直销（含团购）的收入分别为39.48、0.20 亿元（+18.55%、+24.09%），21Q3 公司新增经销商111 家，减少经销商91 家，报告期末共有经销商3,846 家，较21H1 净增加20 家。
乌苏、1664 引领全国化开拓，关注提价红利释放对盈利端的提升效应在扬帆22 战略的指引下，今年大城市计划和高端化结构升级均获得成功。具体来看：
乌苏疆外高增长：大城市计划赋能下，前三季度乌苏延续优异表现，疆外增长75%，主因：1）坚守独特调性：进一步强调乌苏的硬核调性+西域风情文化，提升消费者共鸣；2）聚焦红乌苏拓宽产品线：聚焦红乌苏区域开拓，同时延伸产品矩阵，推出楼兰秘酿、小瓶乌苏，利于乌苏全渠道多消费场景的开拓；3）产能扩张：公司已于7 月投产产能13 万吨的盐城工厂，缓解东西部产能不均，同时已计划扩建新产能；4）新媒体营销赋能：利用精准营销占领消费者心智；5）渠道严管控：加强区域间渠道管控，目前库存维持良性。预计乌苏啤酒今年销量或冲击80-100 万吨。
乌苏、1664 引领多品牌全国化开拓，预计全年销量、营收双位数增长。由于公司在区域开拓过程中针对不同区域采用不同的品牌矩阵进行开拓，因此乌苏的全国化放量将有效带动其他品牌的区域扩张，其中1664 表现突出，前三季度增长39%。预计在乌苏和1664 的引领下，公司全年销量、营收将取得双位数的增长，高档酒的增速和全国化扩张速度或超预期。未来建议关注提价红利释放对盈利端的提升效应。
盈利预测及估值
我们认为短期疫情扰动对公司影响有限，未来重庆啤酒将受益于乌苏啤酒优异表现、全国化拓展加速、多品牌协同发力，同时考虑到公司盈利能力显著提升，预计2021-2023 年收入增速分别为21.8%、17.6%、16.6%；归母净利润增速分别为8.3%、26.9%、24.9%；EPS 分别为2.4/3.0/3.8 元/股；PE 分别为57/45/36 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。
催化剂：消费升级持续、乌苏全国化开拓顺利。
风险提示：国内疫情再次爆发，影响啤酒整体动销；乌苏动销情况不及预期。