事件：备考口径下，公司2021Q1-3 实现收111.87 亿元，同比增长23.89%；实现归母净利润10.44 亿元，同比增长23.20%；实现扣非后归母净利润10.26 亿元，同比增长53.63%。其中2021Q3 实现收入40.48 亿元，同比增长17.97%；实现归母净利润4.22亿元，同比增长33.35%；实现扣非后归母净利润4.15 亿元，同比增长84.89%。

    　　销量增长强劲，高端化推动均价加速，成本控制能力强。2021Q3 公司啤酒销量为86.

    　　69 万千升，同比增长11.31%，在疫情反复行业下滑的背景下实现了逆势增长，部分受益于乌苏销量的强劲表现。受益于产品结构的高端化，尤其是乌苏及1664 等产品的占比提升，2021Q3 公司吨酒收入同比提升6.53%至4578 元/千升。分档次看，单三季度高档、主流、经济分别实现收入14.22、19.37、6.10 亿元，同比分别增长40.89%、5.

    　　73%、20.62%。分地区看，单三季度西北区、中区、南区分别实现收入12.97、16.62、10.10 亿元，同比分别增长35.60%、4.19%、26.98%。西北区去年Q3 受疫情影响较大，今年三季度实现强劲反弹；南区持续受益于大城市战略；中区今年Q3 受到疫情反复影响。2021Q3 在包材等原材料价格保持高位的背景下，公司吨酒成本同比下降1.31%实属难得，再次体现出公司突出的成本管控能力，主要受益于：销量的强劲增长摊薄了固定成本；公司持续优化供应链；公司提前锁定了大宗商品价格。根据渠道调研反馈，随着成本的持续上涨，公司将逐步开启提价。受益于吨酒收入的强劲增长及有效的成本控制，2021Q3 公司毛利率同比提升3.32 个pct 至55.07%超预期。

    　　费用控制合理，净利率提升显著。2021Q3 公司销售、管理、研发、财务费用同比分别-1.95、-0.89、+0.33、-0.04 个pct 至19.63%、4.10%、1.07%、-0.20%。销售费用率下降主要系三季度疫情反复对啤酒行业总量造成影响，公司适当减少费用投放。2021Q3 所得税率为15.44%，同比下降3.71 个pct，主要是重大资产重组后税率存在波动。

    　　综合来看，2021Q3 公司扣非后归母净利率同比提升3.71 个pct 至10.25%。

    　　盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望增强。

    　　公司销量受益于大城市战略将保持良性增长，结构升级持续推进，看好乌苏放量。

    　　根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年收入分别为133.35、156.66、179.57 亿元，归母净利润分别为11.10、13.77、17.13 亿元（原预测值为10.24、13.42、16.73 亿元），EPS 分别为2.29、2.84、3.54 元，对应PE 为60 倍、48 倍、39 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动