2021Q3 收入同增18.0%（量/价同比+11.3%/+6.5%），乌苏、1664 等品牌表现强劲。利润方面，受益于销量提升，公司整体费用及成本有较大幅度稀释，2021Q3 毛利率/净利率同增3.3/1.2Pcts 至55.1%/10.4%。展望未来，预计短期公司仍将承受成本压力，但会通过产品结构升级及提价抵补毛利率压力。全年费用率下降背景下，望实现2021 年扣非净利润的快节奏增长。长期随着公司乌苏全国化&大城市计划推动，望夯实渠道布局，彰显国际高端啤酒龙头风采。

    2021Q3 收入/扣非归母净利同比+18.0%/+84.9%。2021Q1-Q3，公司实现营业收入111.9 亿元、同增23.9%；净利润10.4 亿元、同增23.2%；扣非净利润10.3 亿元、同增53.6%。2021Q3，公司实现营业收入40.5 亿元、同增18.0%；净利润4.2 亿元、同增33.4%；扣非净利润4.1 亿元、同增84.9%。

    三季度乌苏继续带动增长，产品结构升级趋势不变。2021Q3 公司实现营业收入40.5 亿元、同增18.0%。分量价看，2021Q3 公司销量为86.7 万千升、同增11.3%。其中，乌苏Q3 销量同比增长54%，1664 保持双位数增长，乐堡、重庆啤酒等也保持正贡献（2021Q1-Q3，乌苏疆外销售同比增长约75%，1664 同比增长约42%）。价：2021Q3 公司吨价为4578 元/千升、同增6.5%，主要系产品结构升级拉动及提价影响。分品类看，2021Q3 高档/主流/经济品类实现收入14.2/19.4/6.1 亿元、同比+40.9%/+5.7%/+20.6%，公司坚持利用丰富的产品组合满足消费者不同需求，高档占比提升5.7Pcts。分地区看，2021Q3 中区/西北/南区实现收入16.6/13.0/10.1 亿元、同比+35.6%/+4.2%/+27.0%。

    盈利分析：规模效应下成本&费用稀释明显，毛利率表现超预期。2021Q3 毛利率同增3.3Pcts 至55.1%（Q1/Q2 毛利率同比+6.0/-0.4Pcts），其中啤酒业务吨成本同降中低单位数，销量增长背景下固定成本大幅稀释对冲原材料成本上涨。2021Q3销售费用率同降1.9Pcts 至19.6%，主要受益于规模效应。其中，广告及市场费用/其他非人员费用同降1.9/0.3Pcts 至9.3%/5.8%，工资薪酬受全国化影响同比增长0.3Pct。管理费用率同降0.9Pct 至4.1%，研发费用同增0.3Pct 至1.1%。另外考虑到去年新疆地区大额医保返、税收还及资产减值损失等影响，2021Q3 归母净利润为10.4%、同增1.2Pcts。

    看好乌苏等流量单品持续放量，成本压力下寻求盈利能力持续增长。考虑到较早的春节备货，预计公司2021Q4 将会有较好的销量表现。同时，较大费用压力下，公司会逐步推动提价（幅度为4%-8%），叠加结构提升&费用率优化，望实现四季度盈亏平衡。全年看，公司收入端望实现20%左右增长，其中吨价同增中高单位数。成本端预计压力会持续，但公司会通过成本优化&提价等方式积极应对，毛利率预计有所提升。费用端，考虑到公司在乌苏拓展、新产品品牌建设等多维度都需要做出较大费用投入，销售费用率预计总体平稳；管理费用率受基数影响预计下跌，综合来看利润端较收入端略有弹性。中长期看，随着公司乌苏逐步走向成熟&大城市计划持续推进，望夯实渠道基础，瞄准61 个大城市以点带面。同时，公司也在推动重啤的全国化、分城市试点投放夏日纷产品系列以及乌苏楼兰秘酿的推广等，寻求新的增长点。

    风险因素：啤酒行业提价幅度不及预期；2021Q3 天气情况不及预期；产品升级节奏不及预期。

    投资建议：综合2021 年三季报情况，我们上调公司2021-2023 年EPS 预测至2.11/2.74/3.39 元（原预测为2.04/2.69/3.11 元）。公司新一轮品牌布局结合大城市计划将持续推动高端增长，综合考虑同业可比公司估值，维持公司目标价168 元（对应2022 年PE 61 倍），维持“买入”评级。