20 年高端化成效显著带动量价齐升，重组后踏上新征程2 月5 日公司发布20FY 业绩快报，重组完成后，20 年备考营业收入/归母净利润109.5/8.4 亿元，同比+7.18%/6.17%，其中备考销量/吨价同比增长3%/4%，备考归母净利润处业绩预告区间靠上水平（7.49-8.81 亿元）；公司20FY 备考口径下扣非归母净利润为6.5 亿元，同比+6.44%，主要系新疆地区医保返还及子公司处置增加利润总额1.96/1.21 亿元。我们看好嘉士伯优质资产注入后同公司在品牌/市场/供应链等产生协同作用，我们预计公司20-22 年EPS 1.74/1.88/2.15 元，维持“买入”评级。

    高端战略持续推进，成本优势继续凸显

    20 年疫情冲击下公司收入/归母净利实现稳健增长，主要系：1）高端化：公司中高档及以上产品销量占比持续提升，每百升主营业务收入同比+4%，国宾醇麦及重庆纯生持续抢占重庆中高端市场份额，嘉士伯/1664/乌苏大单品引领全国高端浪潮；2）降本提效：20 年继续开展生产卓越化项目和运营成本管理项目，节约成本费用，嘉士伯注入资产划分多个运营中心实现高效运营，未来有望实现成本节约和持续的供应链优化；3）疫情影响下，国家阶段性减免企业社会保险费，人工支出减少，且广告/市场费用减少。

    嘉士伯优质资产注入，未来发展动能十足

    2020 年12 月9 日公司公告称已完成重大资产重组事项，嘉士伯注入资产整合完成后，公司规模、市场布局、品牌组合、供应链规模和分销网络显著扩大，协同效应显著。市场端，公司市场将拓展至新疆/宁夏/云南/广东/华东，由区域性公司变为全国性公司；品牌端，整合嘉士伯/1664 等高档超高档国际品牌及乌苏/西夏/大理等地方强势品牌，形成“本地强势品牌 +国际高端品牌”品牌矩阵，加速产品高端化进程；渠道端，有望实现核心城市现饮、非现饮及线上渠道的覆盖与增长。

    整合协同效应可期，全国化和高端化进程有望加速，维持“买入”评级公司作为西南啤酒龙头，在重庆地区市占率优势显著，嘉士伯资产注入完成后，将加速推进重啤全国化布局和高端化进程，生产/品牌/市场/渠道等快速补齐，协同效应可期，长期发展动能充足。考虑到嘉士伯资产已经于20 年12 月注入完成并表， 我们调整盈利预测， 预计20-22 年EPS 为1.74/1.88/2.15 元（前值1.22/1.39/1.54 元，前次未考虑嘉士伯资产注入），参考可比公司21 年平均PE 76x（Wind 一致预期），考虑到整合后公司资产规模扩大，有望向高端啤酒龙头迈进，认可给予一定估值溢价，给予其21 年80x PE，目标价150.40 元（前次为119.03 元），维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，注入后业务整合不及预期。