核心观点：

    逆势量价齐升，疫情下稳定增长。20 年公司收入（重组并表后）109.46亿元，同比+7.18%，其中量增3%，价增4%，在疫情影响下，逆势增长，保持量价齐升趋势。主要因为：（1）销量方面，公司持续推进大城市计划落地；大单品乌苏销量高速增长；（2）价格方面，乌苏（疆外）、凯旋1664 等产品占比持续提升带来均价的提升。20 年公司营业利润为19.67 亿元，同比+20.9%；归母净利润（备考口径）8.41 亿元，同比+6.17%。营业利润快速增长的原因：（1）中高端产品销量占比提升增厚毛利；（2）开展生产卓越化和运营成本管理项目；（3）疫情下减少销售费用投放；（4）国家阶段性减免企业社会保险费政策影响。

    品牌组合强化、全国化加速，协同效应下业绩有望进一步提升。随重组完成，我们认为公司收入、业绩有望加速增长。（1）“国际品牌+本土品牌”品牌组合进一步强化。（2）全国化布局有望加速。随着同业竞争限制消除，优势市场有望贡献增量；公司成为一家全国性啤酒企业，整合下有望加速全国化。（3）供应链系统优化增厚业绩。随资源整合，公司产能利用率及管理效率提升，利润有望进一步释放。

    看好嘉士伯中国资产注入后，重庆啤酒强化品牌组合、加速全国化带来的向好趋势，公司收入、业绩有望快速增长。不考虑资产注入，我们预计20-22 年公司收入分别为36.44/39.69/42.27 亿元；归母净利润分别为5.28/5.91/6.58 亿元，EPS 分别为1.09/1.22/1.36 元/股，对应PE 为129/115/104 倍。预计20-22 年公司收入分别为109.46/130.04/151.66 亿元，归母净利（备考）分别为8.41/8.99/10.80亿元，EPS 分别为1.74/1.86/2.23 元/股，对应PE 为81/76/63 倍。公司长期基本面向好，维持合理价值143 元/股，维持增持评级。

    风险提示。整合不达预期；原材料价格大幅上涨；全国化不达预期。