投资要点：

    事件：公司发布2020 年业绩快报，披露了2020 年12 月嘉士伯资产注入后公司合并备考口径业绩情况。重组后，公司实现2020 年营业总收入109.5 亿元，同比增长7.2%，营业利润19.7 亿元，同比增长20.9%，归母净利润8.4 亿元，同比增长6.2%，扣非归母净利润6.5 亿元，同比增长6.4%，符合一周前披露的业绩预告指引。

    投资评级与估值：维持盈利预测，考虑重庆啤酒现有资产，预测公司20-22 年营业总收入为36.9、39.2、41.1 亿，预测20-22 年归母净利润分别为5.64、6.33、7.28 亿，对应EPS 分别为1.16、1.31、1.51 元，同比-14.2%、12.4%、15.0%，当前股价对应20-22年PE 为121x、108x、93x。备考报表口径，即嘉士伯中国，预测重组后的公司20-22 年收入分别为109、128、149 亿，同增为7%、17%、16%；归母净利润为8.4、9.5、12.2亿，同增6%、13%、27%；当前股价对应20-22 年PE 为81x、71x、56x，维持增持评级。我们认为公司凭借丰富且前瞻的品牌布局，务实且经验丰富的团队，高于行业的薪酬激励水平，在中高端啤酒领域精准的品牌和渠道投入，将充分享受未来啤酒高端化带来的增长红利。乌苏啤酒和K1664 仍处于渠道扩张带来的快速增长期，2020 年嘉士伯资产通过重组进入上市公司后，全国四大业务单元理顺机制，在品牌、渠道、资源上有望实现更大协同效应。我们看好公司未来2-3 年的成长性和盈利弹性，考虑当前估值水平不低，暂维持增持评级，建议积极把握股价回调带来的中长期布局机会。

    量价齐升驱动收入增长，高端化持续推进。2020 年在啤酒行业总量下滑7%的情况下，公司仍逆势实现约3%的销量增长，远好于行业平均水平，一方面Q1 过后销量恢复情况较好，另一方面主要品牌增长势头仍然强劲，其中乌苏品牌在连续两年高增长情况下，20 年销量仍然实现同比增长20%+，预计销量可达60-70 万吨，带动公司整体销量增长。同时，由于乌苏疆外价格位于中高端价格带，依靠疆外渠道的迅速拓展，产品结构进一步提升。

    此外，其他各大品牌也通过新渠道、罐装产品推广等方式持续推进结构升级，公司全年吨酒价格实现约4%的增长。

    盈利能力持续提升，非经常损益和所得税率影响显著。公司2020 年实现营业利润率18%，同比提升2pct，营业利润19.7亿，同比增长21%。结构升级带动盈利能力提升趋势不变，预计2020 年公司毛利率持续提升0.5-1pct，销售费用率略有下降，公司阶段性减少了部分广告及市场费用投放，管理费用率提升主因计入一次性重组咨询费超5 千万。公司实际所得税率从19 年的15%提升至23%，主因，1、预计可抵扣科目金额2020 年较2019 年有所减少，2、2019 年和2020 年重庆啤酒和新疆啤酒各产生一笔社保政策变化的一次性收益，预计所适应税收政策不同导致差异。嘉士伯中国的重庆和新疆工厂享受西部开发15%所得税率，但天目湖、安徽、广东、云南、湖南等工厂税率为25%，估计公司整体正常所得税率接近20%。

    公司2020 年非经常性损益主要有1、关闭4 家新疆工厂产生投资收益1.21 亿，2、新疆社保政策变化产生一次性收益1.96亿。综上，公司扣非净利润6.5 亿，同比增长6.4%。

    看好公司未来成长性和盈利弹性。中国业务是嘉士伯全球成长性最好、重要性最高的业务板块。2021 年起公司将加大力度推广定位高端的乌苏品牌，以及K1664、嘉士伯等超高端品牌。结合渠道反馈，经过19-20 年的积累，乌苏已经基本完成了疆外的渠道和团队建设，和初步的网店布局，21 年开始将加大投入扩大销量，乌苏将是未来三年核心的增量来源。K1664 的营销投入持续加大，2020 年底公司增加了迪丽热巴作为代言人，将K1664 聚焦打造为定位女性、白领聚会场景的果味白啤，这一细分场景和细分人群仍具有广阔的成长空间。经过去年底组织架构的调整，预计国际品牌乐堡和嘉士伯主品牌的投入力度也将提高。我们认为未来2-3 年嘉士伯是最具成长潜力的啤酒品牌。

    股价表现的催化剂：产品提价，中高端产品增长超预期

    核心假设风险：高端产品竞争加剧，重庆嘉威诉讼案的不确定性，新型冠状病毒感染肺炎疫情影响销售