2020 年量价齐升，重庆啤酒逆势增长。根据备考报表数据，2020 年公司收入为109.46 亿元，同比增长7.18%；归母净利润为8.41 亿元，同比增长6.17%；扣非后归母净利润为6.51 亿元，同比增长6.44%。2020 年公司销量增长约3%，对比啤酒行业产量下滑7%（国家统计局数据），逆势增长表现强劲，其中乌苏销量实现快速增长。2020 年均价增长约4%，尽管2020 年受疫情影响夜场及餐饮等高档酒消费场景受冲击明显，但公司通过结构升级及罐化率提升等手段仍实现了均价的提升。公司利润在疫情背景下实现增长，主要系：（1）持续实施产品高端化战略，高档及以上产品销量结构占比持续提升；（2）公司积极开展生产卓越化项目和运营成本管理项目，节约成本费用；（3）受国家阶段性减免企业社会保险费政策的影响，公司减少了人工成本支出；（4）公司采取了积极的成本控制措施，包括减少广告及市场费用等。

    嘉士伯中国表现亮眼，期待大单品持续放量。根据嘉士伯集团年报，2020年嘉士伯在中国的市占率为7%，为行业第五，与2019 年持平；在中国西部市场的市占率为65%，同比2019 年提升2 个pct，稳居第一。2020 年嘉士伯在中国持续实施产品高端化战略，打造嘉士伯旗下的国际高端品牌与本土强势品牌，提升中高档产品销量占比。乌苏品牌在疆外快速扩张，2020 年实现全国化布局，未来将继续从分销深度和广度推进。乐堡品牌2020 年销量持平，随着2019 年推出乐堡白啤及2020 年推出乐堡纯生，乐堡有望重拾增长。此外，公司继续加码大城市计划，并在电商渠道和非即饮现代渠道增长强劲。我们认为嘉士伯通过细分场景、细分消费群体进行精准定位和营销，成功打造了乌苏、1664 等差异化明显的大单品。借助于公司丰富的国际+本土品牌矩阵，看好其通过差异化竞争持续增长。

    盈利预测：嘉士伯资产注入后，协同效应将逐步体现，上市公司盈利能力有望持续增强。我们预计公司2020-2022 年收入分别为36.33、39.39、41.86 亿元，归母净利润分别为5.01、5.82、6.87 亿元，EPS 分别为1.04、1.20、1.42 元，对应PE 为136 倍、117 倍、99 倍。我们预计备考口径公司2020-2022 年收入分别为109.46、127.58、146.72 亿元，归母净利润分别为8.41、9.55、12.26 亿元，EPS 分别为1.74、1.97、2.53 元，对应PE 为81 倍、71 倍、56 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动