根据备考口径，公司2020 年未经审计（下同）收入同增7%，量/价分别同增约3%/4%，乌苏/乐堡等品牌表现喜人；税前利润同增19%，归母净利润同增6%。展望2021，Q1疫情尚处于可控状态，低基数下收入望释放弹性；全年看，公司将基于扬帆22 计划，推动西部地区高端化及中高端品牌全国化，看好公司长期发展，维持“买入”评级。

    　　全年量价齐升，乌苏表现亮眼。公司于2 月5 日公布2020 年度业绩快报。根据备考报表口径，2020 年公司未经审计（下同）收入为109.5 亿元、同增7.2%，量/价分别同比提升约3%/4%。从销量看，2020 年全国规模以上啤酒企业产量同降7.0%，公司虽然在新疆、成都等地受疫情反复影响，但是整体运营情况良好，多因素驱动销量增速远高于行业：①乌苏的疆外扩张、②高端品牌稳定增长、③大城市计划持续落地。

    　　从吨价看，公司中高档以上产品结构占比持续提升，嘉士伯国际品牌和本土品牌双双发力。分品牌看，根据嘉士伯全球及重庆啤酒披露，乌苏销量增长20%以上、达到50万千升以上；乐堡在中国实现正增长，新产品乐堡纯生受到消费者认可；嘉士伯表现疲软，主要系疫情对夜店渠道影响较大。

    　　备考税前利润同增18.9%，税率致归母净利润增速放缓。2020 年，产品结构升级&精益生产推动下，公司毛利率持续优化。销售费用端，受公司从年初开始积极执行成本控制措施影响，我们判断广告和市场费用减少，费用率持平上下。管理费用端，受国家阶段性减免企业社会保险费政策的影响，人工成本支出有所减少，但综合重组费用等情况，预计费用率也大概持平。此外，公司2020 年关闭新疆地区4 家无实际经营业务的子公司，预计增加税前利润约1.2 亿元；新疆地区医保政策调整将给公司带来约2.0 亿元的营业外收入。综合看，公司2020 年实现税前利润21.3 亿元，同增18.9%；税前利润率为19.5%，提升1.9Pcts。考虑到公司重组完成后，全国化步伐加速以及非经常性损益影响，税率从原先的15%上升至约23%（西部开发优惠税率政策下所得税率为15%），拖累公司归母净利润表现。全年归母净利润为8.4 亿元，同增6.2%；归母净利率为7.7%，下滑0.1Pct。

    　　2021Q1 疫情影响料有限，全年看行业高端化正当势。2021Q1，疫情对公司影响料有限（根据嘉士伯集团公告，截至2021 年2 月，中国地区餐饮渠道运营正常，夜场渠道开店率为85%）。考虑到疫情整体可控、且春节望推动啤酒高端化消费，我们判断公司收入端望同比显著提升。展望全年2021 年，我们认为公司的工作重心在两个方面：收入增长和产品结构升级。①收入：作为嘉士伯全球最大的市场，中国区重要性持续凸显，集团可以适当放松对中国区的利润要求，追求乌苏、1664 等品牌更快的市场覆盖及大城市计划下收入快节奏增长。②产品结构：嘉士伯中国望持续执行扬帆22 计划，顺应行业高端化潮流，推动精益生产，国际品牌和本土高端品牌将持续发力。我们认为公司管理层具备强大执行力，公司将持续享受高端化带来的行业红利。

    　　风险因素：啤酒行业低迷，产品升级不达预期，疫情反复。

    　　投资建议：公司2020 年收入/净利润同增7%/6%。未来，公司将持续基于扬帆22 计划，推动西部地区高端化及中高端品牌全国化，看好公司长期发展。考虑到公司于2020年12 月完成资产重组，公司2020-2022 年数据调整为备考口径，EPS 预测为1.74/1.85/2.21 元（原重啤重组前口径为1.09/1.26/1.40 元），维持“买入”评级。