完成资产注入+结构持续升级，疫情下稳定增长。公司披露20 年归母净利润（法定披露）为9.85~11.17 亿元，与上年同期(法定披露)同比增加50%~70%，与上年同期(追溯重述后)，同比变动-6%~7%，扣非后归母净利润为3.82~5.14 亿元，同比增长-14%~16%，符合预期，主要因为资产注入标的公司大幅提升业绩，公司中高端产品占比提升增厚毛利，疫情下减少费用投放增厚业绩。

    品牌组合强化、全国化加速，协同效应下业绩有望进一步提升。随重组完成，我们认为公司收入、业绩有望加速增长。（1）“国际品牌+本土品牌”品牌组合进一步强化。（2）全国化布局有望加速。随着同业竞争限制消除，优势市场有望贡献增量；公司成为一家全国性啤酒企业，整合下有望加速全国化。（3）供应链系统优化增厚业绩。随资源整合，公司产能利用率及管理效率提升，利润有望进一步释放。

    看好嘉士伯中国资产注入后，重庆啤酒强化品牌组合、加速全国化带来的向好趋势，公司中高端产品结构升级下，收入、业绩有望快速增长。若不考虑嘉士伯资产注入，我们预计20-22 年公司收入分别为36.44/39.69/42.27 亿元；归母净利润分别为5.28/5.91/6.58 亿元，EPS分别为1.09/1.22/1.36 元/股，对应PE 为118/105/95 倍。并表后，预计20-22 年公司收入分别为111.37/133.35/154.65 亿元，归母净利润分别为10.02/10.67/12.84 亿元，EPS 分别为2.07/2.20/2.65 元/股，对应PE 为62/58/49 倍。公司长期基本面向好，参考可比公司估值，给予公司21 年65 倍PE，并表后21 年EPS 对应合理价值143 元/股，维持增持评级。

    风险提示。整合不达预期风险；原材料价格大幅上涨；全国化不达预期。