2020 年全年盈利（备考）同比增长-5~11%

    　　公司发布业绩预增公告，根据备考财务数据，重组后2020 年全年预计实现盈利（备考）7.49-8.81 亿元，同增-5~11%，扣非5.71-7.03亿元，同增-7~15%，两者差异主要在政府补助。此番业绩低于市场预期，但是符合我们预期，我们此前预计重组后实现备考净利8.37 亿元，正好落在中枢略偏上位置。结合1 月13 日重庆啤酒临时股东大会内容及近期我们对华南市场的综合调研，我们有如下发现。

    　　关注要点

    　　我们认为乌苏在主要城市开始进入自然动销阶段，我们预计2020-22 年疆外乌苏销量CAGR 为47%，整体乌苏的销量/收入占比或从2019 年的14.5/16.2%提高到2022 年的28.4/33.5%，疆外乌苏高成长依然为公司成长的最大动力。我们认为在首轮铺货红利后，乌苏销量增速下滑是正常态势也基本在我们预期之内，但重组后乌苏仍有空白市场正刚开始进入（如重庆等）。同时，我们认为或不可忽视大理等地域性品牌的隐形高成长，在其尚未得到公司资源倾斜且2019 年已有约27 万吨的较高基数情况下，我们测算最近两年其省内销量自然年增速超过10%，未来或具备爆发成长的潜力。

    　　我们认为整体高端竞争正在明显加大，尤其行业龙头华润啤酒去年底显著加大高端投放或带动行业竞争风向，百威亦逐步加大夜场投入。但因为高端产品毛利率或可超过中低端产品的两倍，因此费用投放空间尽管加大但仍可带动盈利能力整体提升。因此与市场预期不同，我们认为公司仍处于全国化进程的初期，因而销售费用率或难有下行空间，但随着规模效应体现，管理费用率或仍有下降空间，整体净利率稳步缓慢上升。

    　　估值与建议

    　　由于此次公告完全符合我们预期，我们维持2020 和2021 年重组后盈利预测，但我们预期在未来两年乌苏销量增速有所减弱后，公司或有意识将大理等地域品牌推向全国以承接公司成长，因此我们下调2022 年乌苏销量增速，但上调大理销量增速，因此上调2022 年重组后盈利预测3.9%到12.51 亿元，加上估值中枢的上移，我们上调目标价26%到155 元，对应重组后2022 年EPS 60xPE，当前股价对应重组后2022 年EPS 52xPE，当前股价对比目标价有15.4%上行空间，我们维持跑赢行业评级不变。

    　　风险

    　　龙头公司加大费用投放封锁渠道，疫情持续时间超预期，乌苏市场能见度变大后神秘感缺失导致动销下降，管理层变动，原材料价格变动，食品安全。