一、事件概述

    　　1 月29 日公司发布2020 年业绩预告，预计全年实现法定披露归母净利润9.85~11.17亿元，与上年法定数据比+50%~+70%，与上年追溯数据比-6%~+7%。实现备考归母净利润7.49~8.81 亿元，与上年法定数据比+14%~34%，与上年备考数据比-5%~11%。

    　　归母扣非净利润（法定披露数据）3.82~5.14 亿元，同口径-14%到16%。

    　　二、分析与判断

    　　产品矩阵完善、高端产品占比提高预计推动同口径下主业利润实现增长以2020 年法定披露数据与2019 年追溯重述数据比较，归母净利润同比增速为-6%~+7%；以2020 年备考报表数据与2019 年备考报表数据比较，归母净利润增速为-5%~+11%。我们预计同口径下公司利润同比保持稳健增长，主要是：（1）公司持续实施产品高端化战略，中高档及以上产品销量结构占比持续提升，每百升主营业务利润改善。（2）公司积极开展生产卓越化项目和运营成本管理项目：成本费用得到节约；（3）受宏观减税降费政策影响，公司盈利能力得到强化。

    　　2020 年前三季度，公司高档/主流/大众产品收入占比为21.86%/66.88%/11.26%，同比分别+6.97ppt/-4.84ppt/-2.12ppt，高端化趋势明显。目前公司拥有10 个品牌，其中5 个是国际品牌，5 个是本地强势品牌，产品矩阵覆盖完整。随着嘉士伯在中国地区啤酒业务的全面注入，公司中高端产品占比有望进一步提升。

    　　合并报表是法定披露数据同比大增的主要原因，2021 年将完全并表2020 年公司法定披露归母净利润为9.85~11.17 亿元，同比+50%~70%，主要是2020年12 月公司完成重大资产重组，标的公司业绩纳入合并范围，影响金额约为5.5 亿元。2020 年并表的标的公司包括嘉士伯（中国）啤酒工贸有限公司、嘉士伯啤酒企业管理（重庆）有限公司、嘉士伯啤酒（广东）有限公司、昆明华狮啤酒有限公司、新疆乌苏啤酒有限责任公司和宁夏西夏嘉酿啤酒有限公司。法定披露口径下，上市公司向控股子公司重庆嘉酿注入资产对应业绩在2019、2020 年度仍按原享有比例（100%）（而非实际持股比例51.42%）计入归属上市公司股东净利润；2021 年起该业绩将按上市公司对重庆嘉酿持股比例（51.42%）计入归属上市公司股东净利润。

    　　并表完成后嘉士伯全面深化与公司合作，中长期业绩有望稳健增长重大资产重组完成后嘉士伯与公司合作将进一步内部化，直接影响包括：（1）2021年关联交易金额将快速下降；（2）嘉士伯增补在供应链及法律事务方面具有深厚背景的董事，强化对公司相关事务的管控。总体策略上，未来公司将通过市场调研等方式前瞻性地预测市场空间，并不断抢占、开拓新市场，同时兼顾经营效率；公司将持续推进国际品牌和本地品牌的高端化，从而保持业绩的稳定增长。

    　　三、盈利预测与投资建议

    　　2020 年12 月公司完成重大资产重组，我们根据业绩预告调整此前盈利预测。预计2020-2022 年公司实现收入101.73/115.15/121.27 亿元，同比+184.0%/+13.2%/+5.3%；实现归母净利润10.90/12.21/13.35 亿元，同比+66.0%/+12.0%/+9.3%，折合EPS 为2.25 元/2.52 元/2.76 元，对应PE 为60/53/49 倍。2021 年啤酒板块整体预期估值为48 倍，公司估值略高于板块平均水平。我们认为交易完成后公司生产效率将得到持续提升，未来业绩增速将有望快于可比公司平均水平，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　疫情反复导致需求不及预期、原材料成本价格异常上涨、食品安全风险等。