事件

    　　公司披露2020 年业绩预增公告。

    　　2020 年末公司重大资产重组完成，2020 年年报将披露嘉士伯中国的整体经营情况。

    　　① 按照法定披露口径，全年归母净利润约9.85~11.17 亿，同口径下同比变动-6%~7%；扣非净利润3.82~5.14 亿元，同口径下变动-14%~16%。

    　　② 按照备考报表口径，全年归母净利润7.49~8.81 亿元，同口径下同比变动-5%~11%；扣非净利润5.71~7.03 亿元，同口径下变动-7%~15%。

    　　简评

    　　主要关注备考报表口径。

    　　1)法定披露口径：按照企业会计准则33 号-合并财务报表，公司2020 年报表需根据同一控下企业合并原则对2019 年数据进行重述，按此原则披露的数据为法定披露口径，及公司向嘉酿注入的资产产生的业绩仍按100%计入归母净利润，嘉士伯中国向嘉酿注入的资产产生的业绩按照51.41%计入归母净利润。

    　　2)2021 年开始，公司报表披露不再遵循上述口径，嘉酿整体业绩的51.42%计入归母净利润，按此口径披露为备考报表口径。

    　　我们主要关注备考口径，更能代表嘉士伯中国整体成长情况。

    　　我们估计剔除营业外收入、处置资产收益、重组费用等特殊项目后，嘉士伯中国整体业绩增速10%左右。

    　　嘉士伯中国2019 年、2020 年均有较多特殊项目，分别为：2019年重庆地区产生1.7 亿大额医保返还；2020 年新疆地区产生大额医保返还、处置工厂收益，这两项内容计入非经常性损益，估计1.8 亿元以内，另外在经常性管理费用中估计有重组费用约6 千万元，这部分我们认为也应该进行“还原”。

    　　2019 年嘉士伯中国净利润（含少数）约15.2 亿元，扣除1.7 亿营业外收入后，“还原后净利润”约13.5 亿元；2020 年嘉士伯中国净利润约14.7~17.3 亿元，我们用中值16 亿元进行“还原”，则还原后净利润为16+0.6-1.8=14.8 亿元。较2019年13.5 亿元同比增长约10%。

    　　嘉士伯中国2020 年增速符合预期，地域扩张、产品升级等核心逻辑估稳步兑现。

    　　我们估计嘉士伯中国2020 年整体经营情况是：①收入增长估计大个位数（2018、2019 年分别增长15%、19%），主要来自吨价贡献；②销量增长估计持平或者小个位数（2018、2019 年均增长8%），销量表现显著强于行业（全年累计-7%），增速较前两年略降主要系2020 年疫情影响，尤其新疆爆发三次疫情对乌苏是重要增速驱动的嘉士伯来说，疫情对增速的冲击可能甚至强于其他企业，在此情况下乌苏仍然实现至少20%销量增长、嘉士伯中国实现销量正增长，我们认为已是可喜成绩；③吨价预计维持今年快速提升趋势，保持高单位数增速；④利润增速仍然维持小幅高于收入增速的水平，主要系嘉士伯中国处在扩张期（2018-2022 杨帆22 战略），费用投放可能相对较高。

    　　维持嘉士伯中国未来几年是行业基本面最优之一的判断，21 年后有望继续加速扩张。

    　　嘉士伯中国是啤酒板块唯一一家未来5 年收入CAGR 预期在10%以上的企业。2021 年公司定调“破浪前行、极速共赢”，较2020 年“全速共赢”更为积极。乌苏已成长为公司增长一大引擎，2021 年公司已将乌苏的定位从区域性产品调高至全国性产品，销售政策、资源支持均有所调整，我们认为乌苏的快速增长期仍未结束，且嘉士伯凭借比较强的产品创新力、业内最优运营能力，大概率在高端化加速推进的行业趋势中不断获取新机会，保持较快增长。

    　　盈利预测和投资建议

    　　预计公司2020~2022 年分别实现收入109.3、127.8、147.0 亿元，同比增长7%、17%、15%；实现归母净利润8.2、9.5、11.7 亿元，同比增长3.5%、16.2%、22.9%；还原后净利润增速为8.5%、26.5%、22.9%；对应EPS 分别为1.69、1.97、2.42 元。

    　　公司最新市值（1.29）650 亿元，对应2020~2022 年动态PE 分别为79.3、68.2、55.5x。

    　　风险提示：嘉士伯扩张进程低于预期。