事件：1 月29 日晚间公司发布2020 年业绩预增公告。公司2020 年备考净利润7.49-8.81 亿元，同比增长-5%~+11%；备考扣非净利润5.71-7.03亿元，同比增长-7%~+15%。

    嘉士伯中国高端化战略稳步推进，备考盈利能力改善。由于2020 年12 月已完成资产注入，2020 年备考扣非归母净利润为5.71-7.03 亿元，剔除一次性投行中介费约6 千万后，备考扣非归母净利润为5.94-7.26 亿元，同比增长-2.8%-18.8%；取中位数同比增长8.0%。我们预计资产注入后公司收入端增幅为中个位数，则业绩增速高于收入增速，公司盈利能力改善，主要原因包括：1）公司主营业务稳步增长，通过实施高端化战略，中高档及以上产品销量结构占比持续提升。2）公司积极开展生产卓越化项目和运营成本管理项目，节约成本费用。3）宏观减税降费政策影响。

    拆分来看：1）重啤本身注入前口径重啤2020 年扣非净利润为3.82-5.14 亿元，同比增长-14%~+16%。公司2020 年前三季度扣非净利润4.32 亿元，同比+7.24%；预计Q4 扣非净利润与去年同期持平，全年扣非净利润4.6亿元，同比+4%。假设一次性投行中介费由上市公司支付，全额计入管理费用科目， 则剔除后扣非归母净利润为4.27-5.59 亿元， 同比增长-3.6%~26.2%，保持平稳增长。据渠道调研显示，重庆主城区结构升级进展顺利，8 元醇麦国宾销量增长较快，叠加罐装结构升级，盈利能力改善。

    2）嘉士伯中国拟注入资产2020 年扣非归母净利润约为7.8 亿元，同比+8.3%。计算依据为：法定披露口径下，2020 年标的公司业绩纳入合并范围并归属于非经常损益，该部分约为5.5 亿元。假设将其按照51.42%比例还原，则拟注入资产归母净利润为10.7 亿元。根据公司公告，2020 年嘉士伯中国备考非经常损益1.78 亿元，其中主要来源于资产重组，包括处置新疆工厂收益1.2 亿元以及政府补助。粗略测算嘉士伯中国扣非归母净利润为7.8 亿元，同比增长约8.3%，完成业绩承诺目标。

    盈利预测：嘉士伯中国资产注入落地，管理架构优化梳理基本完成。预计2021 年继续加快产品结构升级，推动乌苏品牌全国化销售以及大城市计划。

    我们预计公司(备考口径)2020/21/22 年归母净利润分别为8.3/10.5/12.8 亿元，分别同比+5.1%/26.2%/21.7%，对应PE 78.2/61.9/50.9 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响终端动销；上游原材料及包材成本波动；假设测算具有不确定性。