本报告导读：

    　　多因素扰动，短期业绩有所承压，毛利率因结构改变及销售口径变化短期波动，基数扰动出清后有望回归稳健增长。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级。业绩低于预期。考虑到核心产品销售低于预期，下调2024-2026 年预测EPS 至1.11/1.47/1.90 元（原1.72/2.10/2.61元），参考行业平均估值，给予2025 年PE 24X，维持目标价35.09元，维持“增持”评级。

    　　受多因素扰动业绩短期承压，基数扰动出清后有望回归稳健增长。

    　　2024Q1-3 收入104.34 亿元（-14.36%），归母净利润5.45 亿元（-28.10%），Q3 单季收入26.17 亿元（-16.44%），归母净利润0.50 亿元（-73.82%），主要系工业板块受多因素影响持续承压。前三季度分板块看：（1）医药工业收入61.88 亿元（-25.24%），毛利率61.11%（-4.04pct）。其中，消化及代谢用药收入17.69 亿元（-34.28%），主要系核心产品藿香正气口服液：①23 年高基数；②24 年社会和渠道库存较高导致销量不及预期。呼吸系统用药收入18.76 亿元（-1.21%）。抗感染药物收入8.48 亿元（-43.13%），主要系：①销售确认口径改变，导致化药收入显著下滑；②核心产品益保世灵（22A/23H1 收入分别为15.11/8.63 亿元）2024 年3 月起纳入部分省级联盟集采，价格略有下滑。神经系统和心脑血管用药收入分别为5.09 亿元（-19.55%），预计主要系由于销售确认口径改变。多因素扰动工业板块，短期业绩承压，预计25 年产品收入及销售口径改变所致的基数扰动逐步出清，有望回归稳健增长。（2）医药商业收入51.09 亿元（-11.21%）；（3）中药材资源收入7.24 亿元（-13.77%）；（4）大健康与国际业务收入3.55 亿元（+65.61%）。

    　　毛利率短期有所波动，费用管理持续优化。2024Q3 毛利率29.13%，同比-16.51pct，预计主要由于收入结构变化（毛利率较高的工业板块收入下滑幅度较大）以及销售口径改变；销售费用率也因口径改变及主动优化，同比-14.77pct 至15.61%。高管换届已落地，预计后续有望引领新增长。

    　　催化剂：核心产品销量超预期，费用管理持续增强

    风险提示：核心产品销量不及预期，集采风险，政策风险