事件：公司发布2023 年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为156.23/8.22/7.74 亿元，同比+11%/132%/111%；经营性净现金流6.72亿元，同比-62%；EPS（基本）1.48 元。拟向全体股东每10 股派发现金红利3.0 元（含税），股利支付率为20.32%。业绩基本符合预增公告。

    　　点评：

    　　Q4 业绩承压，全年医药工业收入增长较快，医药商业收入下滑。4Q23 营收、归母净利润、扣非净利润分别为34.40/0.64/0.59 亿元，同比-1.6%/-35.7%/+20.0%，业绩承压与高基数、研发费用和资产减值损失加大有关。2023 年未抵销前的医药工业/医药商业/中药材资源实现营收103.88/ 77.26/10.17 亿元，同比+19%/ -3%/+119%，工业和中药材资源收入增长势头较好。中药材板块实现全面统筹，开创政企合作新模式，持续扩大药材种植规模，推进数字化。医药商业收入下滑估计与院内政策和区域政策波动有关。2023 年经营活动净现金流大幅下滑，源于22 年底疫情相关产品畅销、预收货款较大。

    　　中药工业营销破圈，主品战略延续强势。公司坚持以现代中药智造为战略主线，2023 年医药工业中，现代中药和化药实现营收66.04/37.84 亿元，同比+31.64%/2.72%。主品品牌战略持续发力，深挖产品价值，功能拓展宣传，精准投放媒体，助推OTC 产品快速增长。处方药市场学术赋能，助力临床推广与品牌提升。核心产品藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液、鼻窦炎口服液、散列通的销售收入分别同比+45%/67%/10%/22%/55%。

    　　结构优化提质增效，加大研发和数字化转型。2023 年毛利率同比+3.18pp 至48.60%，扣非净利率同比+2.36pp 至4.96%。其中，医药工业毛利率同比+0.62pp至64.74%，与产品结构优化、价格和成本管控水平提升有关；医药商业毛利率同比+0.15pp 至9.60%，与供应链建设和商业改革有关；中药材资源毛利率同比+0.11pp 至7.90%。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.41/-0.53/ +0.74/-0.33pp，营销和研发投入加大，蓄力中长期发展，管理和财务费用率得到有效控制。公司经营质效提升，2023 年资产负债率同比-6.09pp 至74.01%，应收账款周转天数同比缩短2.78 天。2024 年公司将围绕数字化转型，以数据赋能生产运营及组织变革，发展中药材资源产业化，开拓第二增长曲线。

    　　盈利预测、估值与评级：公司品牌和品种资源深厚，全面推进国企经营整改，加快数字化转型，中长期高质量发展可期。考虑到资本开支、数字化转型和研发投入加大，我们下调24-25 年归母净利润预测为10.90/13.77 亿元（较上次预测下调17%/16%），新增26 年归母净利润预测为16.55 亿元，同比+33%/26%/20%，当前股价对应PE 17/13/11 倍，考虑到龙头国企估值较低，维持“买入”评级。

    　　风险提示：核心品种销售不及预期；资本结构调整进度低于预期；改革不及预期。