事件：2023年前 三季度收入为121.8亿元（+14.6%），归母净利润为7.6亿元（+197.6%），扣非归母净利润为7.2 亿元（+121.8%）。单三季度收入31.3 亿元（-7.4%），归母净利润1.9 亿元（+51.9%），扣非归母净利润1.4亿元（+3.5%）。

    　　收入端：工商业增速放缓，省外快速发展。前三季度工业收入83.8 亿元（+24.6%），医药商业66.6 亿元（+8%）。单三季度工业收入19.8 亿元（-8.8%），商业收入18.2 亿元（ -5.2%）。具体来看，消化及代谢用药收入26.9 亿元（+46.3%），呼吸系统用药收入19 亿元（+52.9%），主要系藿香正气和急支糖浆高速增长，单三季度藿香和急支糖浆增速有所回落。神经类用药6.3 亿元（-7.6%），主要系院内反腐影响销量下降。抗肿瘤及免疫调节用药2.1 亿元，主要系小金片集采影响收入。从地区分布上看，西北/华中/华东地区增速分别实现59%/50%/34%的高速增长，西南地区收入占比下降至55%，省外持续扩张。

    　　大品种藿香省外占比约60%，此外随着公司子公司销售团队整合及部分品种纳入营销管理中心，公司产品将加快全国布局。

    　　毛利端：大单品提价提升毛利，看好后续产品毛利持续提升。公司前三季度毛利率为49%，同比提升4pp。其中工业毛利率64.5%，同比提升2.8pp，商业毛利率为9.2%，同比提升0.6pp。公司核心单品藿香正气和急支糖浆价格有所提升，对于子公司也实现产品整合。未来主要核心单品的随着收入规模扩大，价格仍然有进一步提升空间。

    　　费用端：销售费用环比回落，研发费用大幅增长。公司前三季度销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别为34.2%/5.8%/0.8%/1.2%， 同比变化+1/+0.4/-0.4/+0.5pp，销售费用三季度环比回落1.3pp。我们认为随着公司子公司逐步整合销售团队，营销管理中心逐步纳入公司更多品种，通过集团大单品带动增长，进一步降低销售费用率。研发费用1.5 亿元，同比增长87%，公司将加大投入，布局虫草、中成药、麻精类产品研发。新增研发立项20 项，GLP-1激动剂 SPTJS22001 立项并加速推进，生物药有望实现零的突破。

    　　盈利预测与投资建议。公司未来利润率逐步改善，预计2023-2025 年净利润率逐步改善，对应净利润为9.1亿元、13.2亿元和19.2 亿元，对应PE 分别为25倍、18 倍和12 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、处置土地资产不及预期等风险。