核心观点

    　　10 月26 日晚，公司发布2023 年前三季度报告，Q3 单季公司实现收入31.31 亿元，同比下滑7.43%（调整后，下同），实现扣非归母净利润1.43 亿元，同比增长1.98%，业绩表现略低于我们此前预期，主要由于：①大品种在去年同期高基数下增速放缓、②公司院内产品销售推广受到外部环境影响短期有所承压。我们认为，短期经营波动，不会改变我们对于公司经营的长期判断。展望未来，预计公司工业板块继续聚焦核心品种，商业板块盈利能力有望提升，看好公司长期成长空间。

    　　事件

    　　公司发布2023 年前三季度报告

    　　10 月26 日晚，公司发布2023 年前三季度报告，实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润121.83 亿元、7.58 亿元及7.15 亿元，分别同比增长14.58%、197.57%及121.76%；收入增长略低于我们此前预期。

    　　报告期内，公司新增同一控制下合并取得重庆中药材、重庆桐君阁中药批发及重庆太极中药材种植开发有限公司，对财务报表进行了追溯调整，因此三季报数据均为调整后口径。

    　　简评

    　　Q3 短期经营波动，看好长期成长空间

    　　23 年前三季度公司收入端实现同比增长14.58%，在工业板块大品种的带动下实现稳健增长；归母净利润同比增长197.57%，扣非归母净利润同比增长121.76%，利润端的高速增长主要归功于公司持续聚焦主业发展，整体经营趋势稳步增长，盈利能力强的医药工业板块收入占比提升，带来盈利能力的稳步提升。

    　　23 年Q3 单季，公司实现收入31.31 亿元，同比下滑7.43%，实现扣非归母净利润1.43 亿元，同比增长1.98%，主业增速略低于此前预期，主要由于：①大品种在去年同期高基数下增速放缓、②公司院内产品销售推广受到外部环境影响短期有所承压；实现归母净利润1.93 亿元，同比增长51.86%，表观利润增长较好主要由于公司收到政府补助较去年同期增加。

    　　2023 年前三季度分板块来看：1）医药工业：前三季度实现营业收入83.81 亿元，同比增长24.62%，在核心品种增长的带动下，收入占比不断提升，毛利率64.46%，同比增加2.76 个百分点，盈利能力稳步提升；其中Q3 单季实现收入19.80 亿元，同比下滑8.99%，推测主要由于大品种在去年同期高基数下增速有所放缓、叠加医疗合规升级对部分院内品种的销售推广产生一定影响。根据经营数据公告测算，公司Q3 单季消化系统（藿香正气口服液为代表）、呼吸系统（急支糖浆为代表）、抗感染（益保世灵为代表）、神经系统（思为普、美菲康为代表）四大核心品类实现收入5.40 亿元、3.89 亿元、3.98 亿元、1.81 亿元，分别同比增长-0.51%、-1.75%、-10.80%、-24.70%。2）医药商业：实现收入66.59 亿元，同比增长7.95%，毛利率8.55%，同比下降0.61 个百分点；其中Q3 单季实现收入18.18 亿元，同比下滑5.03%，推测主要受到业务结构调整、以及行业外部环境影响短期业绩承压。

    　　展望全年：工业板块继续聚焦核心品种，商业板块盈利能力有望提升工业板块核心品类仍有增长空间。前三季度藿香正气口服液及急支糖浆均超过去年全年水平，核心品种全年仍有成长空间。藿香正气口服液在祛湿领域将有更多投入，在持续巩固川渝和华南地区优势的同时，华东地区有望实现突破；急支糖浆单品盈利能力明显提升，随着Q4 进入感冒呼吸品类旺季，有望逐步恢复较好增长。

    　　虽然Q3 行业合规升级对院内产品短期销售推广产生一定影响，但随着行业秩序逐步恢复，预计工业板块Q4有望逐步恢复稳健增长趋势。

    　　商业板块盈利能力有望提升。公司将深化平台组织机构改革，细化“1+2+3”架构的落地执行，同时深化推动供应链建设，不断开拓煎药中心、新零售等终端渠道布局，推动盈利水平提升。随着公司深化平台组织机构改革，强化批零协同运营，全面精细化管理，同时加大医药分销医疗机构开发、积极拓展线上业务，预计全年商业板块有望在去年同期低基数下实现一定恢复性增长。

    　　盈利能力稳定，经营质量健康

    　　2023 年前三季度，公司综合毛利率为48.99%，同比增加4.14pp，主要由于公司积极推进降本增效、盈利能力较强的核心医药工业板块收入占比持续提升；销售费用率达到34.17%，同比增加1.19pp，主要由于公司加大品牌营销推广与投入；管理费用率达到4.53%，同比减少0.13pp，基本保持稳定；研发费用率达到1.22%，同比增加0.48pp，主要由于公司加大研发投入。经营活动产生的现金流量净额同比下降208.5%，主要系上年末畅销产品预收货款较大，本期发货实现销售但该部分营业收入现金流入较少。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

    　　过去两年，公司在业绩上的高增长及管理上的持续改善，符合我们2022 年初对公司“困境反转，成长可期”的判断；我们认为，公司当前估值已经充分反映了经营的短期波动，而且短期经营波动并不会改变我们对　　于公司经营的长期判断。我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为167.37 亿元、200.85 亿元和236.88亿元，归母净利润分别为9.04 亿元、11.92 亿元和15.55 亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.62 元/股、2.14 元/股和2.79 元/股，分别同比增长159%、32%和31%，对应PE 分别为23.4x、17.7x 及13.6x。维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。