核心观点

    3 月30 日，公司发布2022 年年度报告，实现营业总收入140.51亿元，同比增长15.65%；实现归母净利润3.50 亿元，实现扣非归母净利润3.67 亿元，利润端同比均实现扭亏为盈，主要归功于公司积极聚焦主业发展，持续推进营销改革、创新营销机制，整体经营趋势向好，核心医药工业板块盈利能力稳步提升，带动公司整体盈利能力提升，全年业绩符合此前业绩预告预期。

    事件

    公司发布2022 年年度报告

    3 月30 日，公司发布2022 年年度报告，实现营业总收入140.51 亿元，同比增长15.65%；实现归母净利润3.50 亿元，扭亏为盈；实现扣非归母净利润3.67 亿元，扭亏为盈；实现每股收益0.63 元，全年业绩符合此前业绩预告预期。

    简评

    国企改革卓有成效，全年业绩符合预期

    整体来看，22 年公司实现营业总收入140.51 亿元，同比增长15.65%，主要归功于大品种销售实现较好增长；实现归母净利润3.50 亿元，实现扣非归母净利润3.67 亿元，同比均实现扭亏为盈，主要归功于公司积极聚焦主业发展，持续推进营销改革、创新营销机制，整体经营趋势向好，核心医药工业板块盈利能力稳步提升，带动公司整体盈利能力提升，国企改革卓有成效。

    22 年Q4 单季，公司实现收入35.07 亿元，同比增长35.98%，在核心品种的带动下实现了较快增长；实现归母净利润1.01 亿元，扣非归母净利润0.49 亿元，同比均实现扭亏为盈。从Q4 业绩表现来看，我们认为公司10、11 月份部分产品销售或受到全国疫情反复及重庆地区疫情影响，但12 月份随着全国防疫政策逐步优化、四类药品销售限制放开，公司藿香正气口服液、急支糖浆等核心品种实现较好增长，带动公司收入利润齐升。

    持续推进营销改革，聚焦主品实现突破性增长

    22 年分板块来看：①医药工业在中药大品种带动下实现稳增长：实现营业收入87.85 亿元，同比增长14.22%，收入占比不断提升，毛利率63.6%，同比提升5.63 个百分点；其中现代中药实现收入51.02 亿元，同比增长22%，化药实现收入36.83 亿元，同比增长14.20%，整体医药工业板块在现代中药板块的带动下，延续了前三季度的良好增长趋势。分品类来看，公司消化系统（藿香正气口服液为代表）、抗感染（益保世灵为代表）、呼吸系统（急支糖浆为代表）、神经系统（思为普、美菲康为代表）四大核心品类实现收入19.80 亿元、18.26 亿元、17.62亿元、12.96 亿元，分别同比增长54.30%、13.55%、40.57%、28.17%，均在核心大品种的带动下实现了较好增长，中药品种表现尤其突出；随着公司创新医药工业营销机制和模式，以优化管理、提升效率为导向，整合营管中心与下属药厂营销职能，积极推动品类统筹管理、整合市场资源，重塑 OTC 品牌形象，预计23 年公司医药工业板块有望实现较快增长。

    ②医药商业在疫情影响下短期承压：实现收入80.06 亿元，同比增长9.73%，毛利率9.48%，同比增加0.95个百分点，其中医药分销实现收入65.77 亿元，同比增长9.82%；医药零售实现收入14.29 亿元，同比增长9.33%。

    整体来看，公司商业板块受22 年部分地区疫情扰动影响，增速略有放缓，但公司通过积极优化业务布局，加强品种运营，大力拓展终端，降本节费增效，收入及利润两端仍然实现了较为平稳的增长；随着公司持续构建商业“1+2+3”管理框架，积极整合商业资源、推进业态协同，同时推动购销结构调整，着力实现提质增效，预计23 年公司医药商业板块有望实稳健增长。

    展望2023 年：聚力产业优势，提升核心竞争力2023 年作为公司“十四五”战略规划实施的关键之年，公司重点工作方向将围绕两大主业板块进行创新和整合，聚力产业优势，提升核心竞争力，促进公司高质量发展，2023 年力争实现营业收入同比增长20%以上。

    在医药工业板块，公司将聚焦品牌品类规划，全力突破重点市场，目标23 年实现同比增长30%；在医药商业板块，公司聚焦内部统筹管理，积极拓展医疗市场，目标23 年实现同比增长20%。与此同时，公司将持续优化产能布局，增强产能协同，提升智能制造水平；也将强化中药材资源建设、补链强链，增强源头把控力和竞争力。

    除此之外，在研发方面，公司也将加大科研投入强度，继续推进芪灯明目胶囊、丹七通脉片、双苓止泻颗粒、盐酸吗啡缓释片（24h 渗透泵型）等新药研发，同时加强藿香正气口服液、太罗等大品种二次开发和休睡眠品种激活上市工作，有望推动公司产品布局不断完善。

    国资国企改革持续深化，期待公司激励红利落地1 月17 日，国资委秘书长、新闻发言人在国新办举行的发布会上表示，国资委正在围绕提升企业核心竞争力和增强核心功能，谋划新一轮的深化国资国企改革方案，旨在巩固深化三年行动成果的基础上，完善中国特 色现代公司治理，提高企业活力效率，打造一批创新型国有企业，加快建设世界一流企业，更好发挥国有经济支撑作用。公司作为国药集团下属的中医药产业链平台，有望受益于国资国企改革的持续深化，迎来高质量发展，我们期待公司能在国企改革领域有进一步突破，推动公司业绩进一步释放。

    盈利能力稳步提升，经营效率持续提升

    2022 年，公司综合毛利率为45.43%，同比增加2.94pp，主要由于公司积极推进降本增效、核心医药工业板块盈利能力实现稳步提升；销售费用率达到33.04%，同比减少1.66pp，控费效果理想；管理费用率达到5.27%，同比减少1.36pp，主要由于公司积极优化组织机构，严格控制管理费用；研发费用率达到0.75%，同比减少0.09pp，基本保持稳定。随着销售规模增长回款增加，年末畅销产品供不应求、收到大额预收货款，公司合同负债同比增长274.01%达到13.74 亿元；其他应付款达到21.27 亿元，同比增长30.61%，主要由于预提销售费用所致；经营活动产生的现金流量净额同比增长222.25%，实现大幅改善；投资活动产生的现金流量净额同比下降157.98%，主要由于上年同期收到处置子公司股权款8.38 亿元所致。存货周转天数为105 天，同比下降25 天，存货周转率达到3.45，较21 年同期明显改善，公司整体运营效率提升、周转加快。其余财务指标基本正常。

    盈利预测及投资评级

    我们认为，公司在混改落地后，国药入主激发经营活力，开启“十四五”战略规划，积极推进战略转型升级，聚焦“提质增效”，有望逐步走出困境，未来成长可期。我们预计公司2023–2025 年实现营业收入分别为169.72 亿元、200.51 亿元和236.27 亿元，归母净利润分别为5.53 亿元、7.46 亿元和10.19 亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.99 元/股、1.34 元/股和1.83 元/股，对应PE 分别为43.2x、32.0x 及23.4x，维持“买入”评级。

    风险分析

    1、改革不达预期：国药集团入主后先行改革组织和营销，精简机构和人员，改革薪酬激励，改革效果如不及预期，或对公司盈利预期产生影响；2、限抗、集采等政策风险：限抗政策加剧可能导致抗菌药市场萎缩，影响一致性评价等政策推进；集采政策风险包括相关产品降价以及医院端市场份额被抢占；3、药品降价风险：如省际集采联盟、市场竞争程度加剧等事件可能导致公司产品降价超预期，进而影响公司收入及盈利预期；4、原材料价格波动风险：原材料涨价将提高公司经营成本，降低盈利，从而对公司产生不良影响，企业降本增效压力增大。