投资要点

    事件：公司2017 年前三季度营业收入、扣非净利润分别为66.2 亿元、0.64 亿元：同比增速分别为15.8%、大幅扭亏；2017Q3 营业收入、扣非净利润分别为21.8 亿元、0.34 亿元，同比增速分别为19%、大幅扭亏。

    收入增长稳定，加强费用控制。2017 年前三季度营业收入约为66 亿元，同比增长约16%；其中工业收入约为28 亿元，同比增长约为17%；商业增长约为37 亿元，同比增长约为15.5%。具体产品来看，天胶、益保世灵、小金片增长较快，预计超过50%；藿香正气口服液增速约为15%以上。但我们认为藿正为有序营销的重点品种，预计渠道利益梳理完毕后将迎来增长。期间内扣非后净利润约为6400 万元，同比表现为扭亏，具体分析如下：1）毛利率约为32.3%，同比提升约为2.6 个百分点，主要原因为毛利率较高的工业收入增速较快，公司收入结构发生变化所致；2）期间费用率约为29.1%，同比下降约3.2 个百分点；其中销售费用率控制较好维持在16%附近，管理费用同比下降接近9%。

    我们认为费用率下降，主要和公司推进有序营销、扁平化管理以及机构人员优化有关。单季度来看，2017Q3 营业收入、扣非净利润分别为21.8 亿元、0.34亿元，同比增速分别为19%、扭亏。单季度收入增速稳定增长，但净利润同比扭亏，环比增长加速，我们认为主要原因还是和单季度毛利率提升及费用控制有关。预计全年扣非净利润或超过1 亿元。

    融资功能恢复，发展进入新阶段。1）经过对西南药业、桐君阁的资产重组后，不仅消除关联交易后恢复上市公司融资功能，同时集团也加强了对三块业务的整合力度及机构人员优化组合，使得公司发展进入新阶段。认为公司基本面的变化或将推动国企改革进展加快；2）通过处置资产及非公开发行所得现金，将减轻公司债务负担，哺育主业或积极开展外延。公司资产负债率为80%以上，通过对西南药业和桐君阁壳资产的处置、以及土地补偿等方式收回现金归还银行贷款，本次定增也募集约5.5 亿现金补充流动资金及偿还贷款，预计将大幅降低公司财务费用；3）实现整体上市后，工、商业一体化协同效应明显，业绩将稳步增长。公司生产线均已通过新版GMP 认证，核心品种如藿香正气口服液市场已布局完成，终端有序营销效果逐渐显现。且产品间协同作用也将带动如太罗、益保世灵、小金片、天胶等二线品种的快速增长；4）积极布局大健康领域，如医疗服务、衍生品等业务。

    盈利预测及评级：考虑本次非公开发行影响。预测2017-2019 年摊薄后每股收益为0.23 元、0.57 元、0.73 元，对应市盈率为70 倍、29 倍、22 倍。公司核心产品增长稳定，品种盈利能力提升；壳资产处置收益、土地回笼资金、定增资金等降低财务费用，融资功能恢复后或加速国企改革。长期看好公司的发展，维持“买入”评级。

    风险提示：产品销售或不达预期，内部整合或不达预期，定增发行或低于预期。