投资要点

    西南药业、桐君阁脱壳进度超预期，工业、商业将实现整体上市。西南药业的重组工作基本完成，桐君阁的资产置换交割很可能在第3季度前完成。两家上市公司壳资产处置将有利于：1）股权转让及土地资金回笼有望降低银行借款10-15亿元，降低财务费用1.5-2亿元；2）消除关联交易后融资功能恢复，一方面可协助减轻债务负担、哺育主业，另一方面则可用于支持外延扩张，发展新增长点。3）实现整体上市后，工、商业一体化协同效应明显，长期来看有助于降低期间费用。

    布局电商+积极转型，桐君阁商业资产释放活力；核心产品提价，业绩弹性得以释放。1)万家药店助力，医药电商重磅出击。公司坐拥终端、规模、品牌优势，具备优质O2O医药电商基因。目前自营电商业务正在积极准备，我们估计通过与BAT合作、采取云端医院慢病管理的创新模式积极拓展电商业务，有望形成线上线下合力，看好其在电商领域的长期发展。2）传统批发业务转型，龙头优势强者恒强。在传统的批发业务上，公司实施品类管理，规模优势进一步凸显；积极转型直销模式，盈利能力逐步攀升；可能启动B2B信息系统项目，我们预计：该项目3年后实现毛利润6000万元-1亿元；同时考虑到公司于2014年末对核心产品进行了提价，预计2015年合计将提升公司毛利率至32%左右，增加毛利润1.9亿元；从2014年开始，公司开始实施销售人员的本地化战略，保守估计公司2015年销售费用率在17%左右。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2015-2017年EPS分别为3.10元、1.83元、0.95元，对应动态市盈率分别为12倍、21倍、40倍。从市销率角度看，在可比公司益丰药房、老百姓、一心堂中，收入超过20亿元者对应的市值超过100亿元、收入超过40亿元者对应的市值超过200亿元。桐君阁收入近20亿元，其应给予约150亿元市值（尚未考虑给桐君阁万家药房溢价）；太极中药及化药工业产品属性好、品牌价值高、低价药提价后盈利能力强、产业链协同效应明显，预计2015年扣非后净利润约2亿元，给予其150亿元以上市值。公司整体价值合计约300亿元，维持“买入”评级。

    风险提示:低价药提价销量或低于预期、配方颗粒放开或低于预期。