事件：2014年全年实现营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为69.6亿元、-2.8亿元、-2.8亿元，同比增长5.4%、-2303%、-63.6%。2014Q4营业收入、扣非后净利润分别为18.3亿元、-3.0亿元、-3.0亿元，同比增长22.4%、-1575%、-188%。

    2014年业绩略低预期，2015年业绩压力减轻。2014年工业收入约26亿，同比增长14%，主要原因是藿香正气口服液放量突破7亿元，同比增长约60%，且普药在省外代理销售规模扩大。公司归属于母公司净利润约-2.8亿，低于预期的主要原因有如下两点：1）西南药业重组方案仍在进行中，近期向证监会提交了相关反馈意见，其投资收益未能计入2014年财报；2）2014年营业外收入约0.1亿元，相对于2013年（政府补助0.68亿元+资产处置1.48亿元）下降幅度较大。从扣非净利润角度看，2014年扣非净利润约为-2.8亿元，同比下降64%，主要原因如下：1）天胶、美美等新产品在2014年上市，该产品前期市场推广等销售费用集中在2014年体现，预计2015年压力相对较小；2）GMP、GSP建设导致全年折旧费用增加约2000万；3）核心产品藿香正气口服液上市定价较低，公司虽然在2014年10月对藿液进行了调价，但对2014年业绩影响不大；4）由于公司发行的私募债导致应付票据增加约2亿元，使得公司财务费用下降不明显。但我们认为：随着藿液提价20%、天胶提价30%、急支糖浆提价15%（2014年其销售额分别约7.5亿、0.8亿、3.5亿，这三个产品占公司工业收入约50%），将大幅提升公司2015年毛利率；涪陵制药厂土地拆迁补偿款将在15年集中到账约10亿、西南药业及桐君堂股权处置将回笼9亿现金流等有利于大幅降低财务费用。我们估计2015年公司业绩向好趋势明显。

    桐君阁壳资源处置进度或超预期，15年其业绩迎来拐点。1）西南药业资产重组已经获证监会重组委员会审核通过，桐君阁资产重组目前正在有序进行，我们预计第3季度以前很可能完成桐君阁的交割；2）2014年费用增长较快超出预期，若上市子公司的资产重组回笼资金到账，且加快盘活集团内部土地资产，都将巨幅降低其财务费用、管理费用；3）藿液、太罗、益保世灵、神经节苷脂等核心产品迎来较快增长。藿液出厂价已提升20%，经销商拿货意愿仍较强烈。其余如桐君阁药厂的独家基药小金片增速较快，且收入规模已经超过5000万元；4）子公司桐君阁已布局医药电商，工、商业产业链协同效应显著。

    布局大健康助力“千亿太极”;桐君阁旗下超过万家药店,具备医药电商基因。公司的未来目标是做成“千亿太极”,大健康核心产品为“太极天胶”、“太极水”。2014年天胶终端销售约为0.8亿元(不含税),在2015年预计做到1.5亿,2016年为2.5亿元;太极水估计2015年销售1亿罐,预计实现4亿销售收入,1亿净利润(没有考虑折旧)。这两个品种借助桐君阁万家药房能够实现快速放量。目前桐君阁有10000余家店,其中直营店约为1300家、约60%集中分布在川渝市场。随着处方药网售放开,桐君阁旗下的万家药店资产具备最显著的医药电商O2O基因。电子商务方面,公司立足“太极养生医馆”开展多元化网络销售,实现销售3500万元,增幅480%。

    盈利预测与投资建议:如考虑到西南药业、桐君阁壳资产处置带来的收益,且超过10亿土地资金回笼我们预计2015年、2016年、2017年EPS分别为3.10元、1.83元、0.95元,对应动态市盈率分别为5倍、9倍、18倍。我们认为:桐君阁脱壳模式很可能模仿西南药业,桐君阁脱壳完毕后实现桐君阁、西南药业与太极集团的整体上市,工业、商业一体化协同效应明显;引进战略投资者的国企改革或将提速。当前公司市值仅72亿,其市值仍处于低估状态。维持“买入”评级。

    风险提示:壳资产处置进展或慢于预期,土地资金回笼或慢于预期。