铁龙物流发布年报，2025 年实现营收115 亿元（yoy-11.7%），归母净利5.25 亿元（yoy+37.5%），经营活动现金流6.90 亿元（yoy+12.0%）。归母净利（5.25 亿元）低于我们预期（5.79 亿元），主要是Q4 期间费用增加以及联营公司录得投资亏损。公司在24 年对房产存货计提减值损失1.15亿元，使盈利基数较低，剔除该事项后，25年调整后净利润同比增长约5.7%。

    　　分业务看，25 年铁路特种箱、铁路货运及临港物流、供应链业务的毛利占比分别为72%、21%、7%，三项业务的毛利润分别同比变化+15.6%、-4.6%、-16.0%。公司拟派发25 年度末期股息0.071 元/股（含税），连同中期分红，全年股息达到0.121 元/股（含税），分红比例达到30.09%（24 年：30.77%），对应股息率1.9%。考虑核心业务铁路特种箱延续强劲增长，维持“增持”。

    　　铁路特种箱：延续强劲增长趋势，量利双升

    　　铁路特种集装箱物流业务实现量利双升。25 年，公司特种箱保有量同比增长16%至15.3 万只，发送量同比增长19%至220 万TEU。业务实现收入27.20 亿元，同比增长7.24%；毛利7.34 亿元，同比增长15.63%；毛利率26.97%，同比提升1.96pct。公司积极持续推进新箱研发和老箱迭代升级，在氧化铝、卷钢、硫酸等品类实现市场突破。公司存量特种箱构成中，干散货箱、液体罐箱、其他箱的占比约为7 成、2 成、1 成。干散货箱的主要货物为煤炭、硫磷、粮食、氧化铝、铁矿石等。26 年以来，中东地缘冲突引起油价中枢抬升，进而推高公路运输成本，部分干散货或转为铁路运输。公司计划以6.5 亿元购置约1.2 万只特种集装箱，投资额略高于25 年（6.34亿元），投资额约占特种箱固定资产原值的10%，反映业务处于扩张阶段。

    　　铁路货运及临港物流：临港物流仍受腹地经济的影响25 年，国铁集团优化调整铁路货运清算机制与物流中心经营机制。在此背景下，沙鲅铁路到发量完成5889 万吨，同比增加8.25%，增速高于同区位的营口港货物吞吐量（同比增长0.5%）。临港物流方面，营口实业25 年净利润同比下降4.3%至0.5 亿元；铁龙冷链25 年亏损扩大至0.94 亿元（24年亏损0.79 亿元）。综上，25 年铁路货运及临港物流业务总体收入同比减少1.89%至13.90 亿元，毛利同比减少4.58%至2.08 亿元，毛利率同比下降0.42pct 至15.0%。由于冷链物流园长期经营亏损，公司在25 年度的母公司报表上对铁龙冷链计提长期股权投资减值准备3.1 亿元。

    　　供应链管理业务：大宗商品需求偏弱，业务规模收缩公司的供应链管理业务主要为下游炼钢厂采购铁矿、煤、焦炭等原材料，通过供销差价获利。公司25 年销售铁矿、煤、焦炭等大宗商品845 万吨，实现销售收入72.23 亿元，同比减少18.88%；毛利润0.70 亿元，同比减少16.01%；毛利率0.96%，同比增加0.03pct。供应链经营主体子公司中铁铁龙（营口）国贸25 年净利润同比减少26%至0.22 亿元。公司25 年报披露，26 年经营收入目标为106.5 亿元，较25 年下滑约7%，反映供应链管理业务规模或继续收缩。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑联营公司盈利不佳以及铁路上游行业反内卷传导效果不明显，我们下调公司2026-2027 年归母净利7.5%/14.1%至6.38 亿/6.71 亿元，首次引入2028 年预测7.49 亿元。我们基于Wind 一致预期行业加权均值15.2x 2026PE（前值16.9x 2025 PE），调整目标价至7.42 元（前值：7.44 元）。

    　　风险提示：特箱增长放缓，冷链物流园出租率低，沙鲅线需求弱，资产减值。