年报净利低于预期；铁路货运和临港物流毛利下降公司2021 年实现营业收入179 亿元（同比+18%）、归母净利3.37 亿元（同比-16%），盈利低于我们预期（3.61 亿元）。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q 归母净利同比变化-17%/-23%/+4%/-64%。分业务看，特箱板块持续开拓市场，毛利同比增长32.6%，板块毛利占比为41%；沙鲅铁路和临港物流受到疫情以及港口货源结构调整的影响，毛利同比降低22.5%，板块毛利占比为43.5%。考虑疫情反复影响业务，我们下调2022/23 年归母净利7.5/2.6%至3.84/4.33 亿元，同时引入2024 年预测4.91 亿元。因估值窗口展期至2022E，上调目标价3.7%至5.65 元，基于Wind 一致预期可比公司市值加权均值1.1x 2022E PB 和2022E BPS 5.14 元。维持“增持”评级。

    受益于制造业高景气、运输结构调整，特箱板块量/价/利改善公司铁路特种集装箱业务迎来量价齐升，箱周转效率同步改善。2021 年，公司特种箱发送量同比增长9.1%，箱周转率提高5.8%；该业务收入/毛利同比增长25.3/32.6%，毛利率提升1.0pp 至17.6%；年末特种箱总保有量达到9.9 万只，同比增长约4.1%。特种箱业务的主要箱型是干散货箱，该箱型的主要货种为煤炭、硫磺、磷肥、水泥、熟料等，其次为罐式集装箱、冷藏箱、卷钢箱等。2021 年全国规模以上工业增加值同比增长9.6%，两年平均增长6.1%（工信部），制造业高景气推动了大宗商品运输需求提升。在“公转铁”和“散改集”背景下，全国铁路特种箱运输量同比增长23.5%。

    受疫情影响以及港口货源结构调整，沙鲅线与临港物流表现不佳公司2021 年铁路货运及临港物流业务收入/毛利同比降低9.8%/22.5%，毛利率降低2.3pp 至14.1%。2021 年沙鲅铁路到发量同比减少11.3%；与之对应的下水港口营口港的货物吞吐量同比降低3.5%，主要因为东北区域经济不景气、环渤海北方港口之间的竞争加剧。大连冷链物流园于2021 年投入运营，运营初期产能利用率仍在爬坡并且多次受到疫情影响，子公司铁龙冷链2021 年录得亏损约0.78 亿元。2021 年供应链业务收入/毛利同比增加24.9%/9.7%，毛利率降低0.1pp 至0.7%，毛利占比为12.3%。

    发展战略调整，主营业务将获得更集中的资源支持公司在年报提及战略调整，铁路特种箱和临港物流板块将获得更为集中的资源支持。特箱板块契合产业政策，具有良好发展前景。国务院在2022 年初的《推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（2021-2025 年）》提出，到2025 年多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的格局，集装箱铁水联运量年均增长15%以上。

    风险提示：特种箱发展不及预期，冷链物流园出租率低，沙鲅线不及预期。