本报告导读：

    中国铁路货运不同货种的定价扭曲，与铁路集装箱的周转率瓶颈，抑制了特箱业务的长期回报率。幸而公司早年扩产的沙鲅线业务，为盈利提供支撑。

    投资要点：

    1.首次覆盖，评 级“中性”。铁龙物流的客运业务逐步到期退出，沙鲅铁路、特种箱业务成为核心业务。沙鲅铁路随大宗货物运输具有周期性，当前处于周期高位。特种箱业务盈利持续增长，但受到货运定价政策与周转率瓶颈限制，对长期股东回报的贡献有限。预测2019-21年EPS 为0.37/0.38/0.40 元，按照2019 年15 倍PE、1.3 倍PB 估值的平均值，给予目标价5.77 元，评级“中性”。

    2. 特种箱业务长期受制于铁路货运定价政策与周转率瓶颈。相较于煤炭铁路运输，特种箱铁路运输需求单向性、季节性强，周转率较低，需要较高的运价来弥补。而铁路集装箱运价并未能体现周转率的差异。定价与周转率的限制，使公司管理层在该项业务的努力经营，难以转化为较高的股东回报。

    3. 沙鲅铁路成为贡献股东回报的核心业务，周期性提供盈利支撑。公司2005 年收购营口港唯一铁路疏港通道——14.17 公里长的沙鲅铁路，并进行两次扩建，共计投资5.4 亿元。十四年来，已获5 倍投资回报。该业务受宏观经济与大宗货物需求周期影响，周期属性显著，当前已从2016 年周期低谷显著回升，2019 年该业务仍将受益于公转铁，但长期仍将受大宗商品影响体现周期性。

    4. 加工贸易业务规模增长有限，核心在于风控。随着2016-17 年供给侧改革的实施，公司加工贸易业务规模有所扩大，毛利占比已达17%。贸易业务利润率低，且需要营运资本驱动，公司年报明确指出将控制经营风险，预计该业务规模将保持低速增长。

    5. 风险因素。特箱需求不及预期；宏观经济波动；贸易业务出现坏账。