事件：2024 年4 月22 日，公司发布2023 年年报及2024 年一季报。2023年，公司实现营业收入132.84 亿元，同比减少6.16%；归母净利润20.98 亿元，同比减少34.93%。2024 年一季度，公司实现营业收入22.62 亿元，同比减少25.03%；归母净利润1.35 亿元，同比减少82.55%。

    2023 年四费大幅降低，煤价下滑、成本增加及计提资产减值准备拖累业绩。

    2023 年，公司四费合计同比减少4.92 亿元，降幅24.7%，但受煤价同比下滑明显，公司外采保供煤增加，新投产整合矿井掘进开拓支出较高成本增加，计提资产减值准备1.01 亿元等因素影响，公司盈利受到拖累。

    24Q1 煤价下滑、投资收益减少、所得税率大幅提升致盈利受损。24Q1 煤炭售价下滑减少毛利约8.84 亿元，参股公司亚美大宁利润减少致投资收益同比减少1.09 亿元，公司所得税率同比大幅提升38.23pct 至61.42%减少净利润约0.78 亿元，财务费用同比增长45.70%即0.18 亿元，考虑同宝、沁裕尚处产能爬坡阶段或拖累盈利，上述因素综合导致公司归母净利同比大幅下滑82.55%。

    前三季度现金分红53.10%，股息率7.0%。23Q4 公司拟不再分配现金股利，公司已于2024 年2 月8 日实施完成2023 年前三季度利润分配，向全体股东每股派发现金红利0.75 元（含税），共计分派现金红利11.14 亿元（含税），分红比例53.10%，以2024 年4 月22 日股价计算，股息率7.0%。

    煤炭业务盈利受损，未来扩产空间充足。1）2023：受益240 万吨/年玉溪矿达产及90 万吨/年同宝、沁裕矿均联合试运转， 公司实现煤炭产销量1380/1299 万吨，同比+20.46%/+11.65%；吨煤售价739.1 元/吨，同比下降21.75%；吨煤成本327.6 元/吨，同比增长10.23%；单位毛利率为55.68%，同比下降12.86pct。2）24Q1：公司实现煤炭产销量312 万吨，同比增长6.96%，环比下降17.96%；煤炭销量238 万吨，同比下降4.46%，环比下降40.58%；吨煤售价631.5 元/吨，同比下降30.33%，环比下降11.73%；吨煤成本365.4元/吨，同比增长22.74%，环比下降3.00%；单位毛利率为42.13%，同比下降25.02pct，环比下降5.21pct。公司同宝、沁裕矿分别于2023 年11 月、2024年1 月正式投产，90 万吨/年百盛煤业2024 年3 月进入联合试运转，90 万吨/年芦河煤业二期工程也在有序推进，力争2026 年9 月联合试运转。2023 年同宝、沁裕矿仍处于亏损状态，伴随24 年产量逐步释放，盈利能力有望好转。

    24Q1 受停产减排影响尿素产销环比下滑，成本大幅下降致毛利率提升。

    2023 年实现尿素产销量96.78/97.65 万吨，同比+18.92%/+19.16%；综合售价2249.9 元/吨，同比下降8.73%；单位成本1870.8 元/吨，同比下降11.63%；单位毛利率为16.85%，同比上升2.73pct。24Q1 实现产销量22.11/19.34 万吨，同比+1.05%/-6.16%，环比+1.10%/-19.92%；综合售价2028.3 元/吨，同环比-20.12%/-9.90%；单位成本1579.2 元/吨，同环比-30.45%/-10.79%；单位毛利率为22.14%，同环比+11.57/+0.77pct。2023 及24Q1 受益成本降幅较大，公司己内酰胺业务同比、环比均减亏。受市场和环保因素影响，公司二甲醚企业基本处于停产状态。

    投资建议：考虑2024 年公司煤炭及煤化工产品售价或同比降低，我们预计2024-2026 年公司归母净利为13.15/19.41/22.42 亿元，对应EPS 分别为0.89/1.31/1.51 元/股，对应2024 年4 月22 日收盘价的PE 分别均为12/8/7倍，下调至“谨慎推荐”评级。

    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。