煤炭产量增长&煤化工盈利改善，关注煤矿成长性。维持“买入”评级公司发布三季报，2023 年前三季度实现营业收入96.0 亿元，同比-16.1%；实现归母净利润18.0 亿元，同比-34.8%，其中Q3 实现营业收入31.4 亿元，环比-9.17%，实现归母净利润4.4 亿元，环比-25.8%。公司业绩下滑主因煤炭、尿素等主要产品价格下降，我们适当下调2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润分别为22.2/24.6/27.2 （ 前值28.1/31.0/33.4 ） 亿元， 同比-31.3%/+10.8%/+10.7%；EPS 为1.49/1.65/1.83 元，对应当前股价PE 为5.8/5.2/4.7倍。考虑到公司当前估值较低，未来经济复苏带来需求改善，公司煤炭产能仍有增量，业绩具备增长潜力，维持“买入”评级。

    　　煤炭业务：前三季度量增价减，新矿产能逐渐释放2023 年前三季度量增价减。2023 年前三季度公司实现原煤产量/销量1000/898万吨，同比+12.8%/+3.5%，吨煤售价750 元，同比-23.5%，吨煤成本306 元，同比+3.7%，吨煤毛利444 元，同比-2.2%。2023 年Q3 产销量继续增长。Q3 现原煤产量/销量355/331 万吨，环比+0.3%/+4.5%，吨煤售价683 元，环比-1.9%，吨煤成本306 元/吨，环比-1.5%，吨煤毛利377 元，环比-2.2%。产量增加主因玉溪煤矿产能利用率提升，同宝煤业也进入联合试运转。

    　　煤化工业务：煤价下行成本压力趋缓，尿素盈利环比改善前三季度尿素盈利下降。前三季度公司实现尿素产量/销量75/74 万吨，同比+7.2%/+6.5%，综合售价2249 元/吨，同比-9.4%；综合成本1904 元/吨，同比-8.2%，尿素产品总毛利2.5 亿元，同比-9.7%。二甲醚/己内酰胺总毛利分别为-195/-5270万元，产销积极性下降。单季度看，尿素盈利增加，己内酰胺扭亏，二甲醚几乎停产以减少亏损。2023 年Q3 尿素综合售价/成本2178/1699 元/吨，环比+3.7%/-6.3%，吨毛利环比+7.3%，尿素盈利好转；己内酰胺毛利率3.9%，扭亏为盈；二甲醚基本停止产销。

    　　在建煤矿稳步推进，公司产能仍有增长

    　　煤矿成长性：公司同宝煤业（90 万吨/年）、沁裕煤矿（90 万吨/年）已进入联合试运转，在建资源整合矿井2 个，共计年生产能力180 万吨，其中百盛煤业（90万吨/年）预计2023 年底进入联合试运转，公司煤炭产能仍有增量。晋城防治污染措施或将影响企业生产。根据晋城市要求，预计影响公司Q4 度尿素产量减少约7.8 万吨，己内酰胺产量减少约1.35 万吨，影响公司收入减少约3.2 亿元。

    　　风险提示：煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；新建产能不及预期。