2023H1 公司煤炭业务由于无烟煤价格的下降受到压制，尿素和化工品也由于市场供需宽松导致价格下降。同时，公司的技改项目预计将于下半年投产，有望为公司煤炭主业贡献增量。考虑到公司业绩仍存在弹性，我们维持公司“买入”评级。

    　　公司2023H1 营收下滑15.53%，净利润同比下降31.43%。公司2023H1 营业收入/归母净利润分别为64.69/13.62 亿元（同比-15.53%/-31.43%），对应EPS（基本）为0.92 元（同比-47.26%）。2023Q2，公司营业收入/归母净利润分别为34.51/5.89 亿元（同比-21.34%/-47.03%）。

    　　增产增销应对煤炭市场下行，成本提升亦影响毛利水平。产销方面，公司上半年煤炭产量/销售量分别为645.33/566.47 万吨（同比+7.06%/+1.16%），Q2产销分别为353.89/317.07 万吨（ 同比+9.67%/+0.51%， 环比+21.42%/+27.13%）。售价与成本方面，上半年分别为788.78/305.20 元/吨（同比-23.91%/+4.24%），Q2 单季度来看，两者分别为696.28/311.08 元/吨（同比-35.37%/+6.74%，环比-23.18%/+4.49%）。由于煤炭市场下行，公司上半年煤炭板块毛利为27.39 亿元（同比-34.24%），毛利率为61.31%（同比-10.45pcts），Q2 煤价大跌，毛利率降至55.32%（同比-11.83%，环比-35.37%）。公司由于保供外购煤增加，成本上升也影响了毛利率水平。

    　　化肥毛利同比大幅减少，但Q2 毛利率环比改善。产销方面，公司上半年尿素产量/销售量分别为48.91/49.27 万吨（同比+9.17%/+10.69%），Q2 产销分别为27.03/28.66 万吨（同比+7.86%/+19.52%，环比+23.54%/+39.06%）。售价与成本方面，上半年分别为2284.37/2004.55 元/吨（同比-12.91%/-3.49%），Q2单季度来看，两者分别为2101.19/1813.19 元/吨（同比-24.77%/-11.01%，环比-17.25%/-20.15%）。由于二季度尿素原料价格下降，毛利率提高至13.71%（环比+3.13pcts）。上半年尿素市场受煤炭等原料价格和新增产能释放的影响，价格持续下降，毛利方面，公司该板块的毛利大幅下降43.26%，为1.38 亿元。

    　　化工板块，己内酰胺/二甲醚产品的毛利分别为-6621/-195 万元，业务仍处于亏损状态。

    　　投资收益下滑，新矿投产或带来增量。公司参股子公司亚美大宁，报告期归母净利润为1.79 亿元（同比-38.58%），主要受煤价的影响。而公司投资的同宝90 万吨技改项目即将于今年8 月验收，沁裕90 万吨技改项目已经进入联合试运转，目前仍有在建资源整合矿井2 个（百盛、芦河），设计年生产能力180万吨。待在建项目投产后，预计将为公司带来煤炭业务的增量。

    　　风险因素：宏观经济承压，动力煤供需宽松；尿素价格大幅下跌；新矿产能释放不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：由于煤价下行对公司上半年盈利影响较大，我们下调公司2023~2025 年EPS预测至1.68/1.91/1.81 元（原预测为2.71/3.06/2.94 元），当前股价对应2023~2025 年P/E 分别为5.0/4.6/4.9x。我们选择中国神华、陕西煤业、神火股份作为可比公司，2023 年wind 一致预期对应的平均P/E 估值为6.6x，我们以此作为公司2023 年的目标P/E，给予公司目标价11 元，维持公司“买入”评级。