随着资源整合矿陆续建成进入试运转阶段，公司2023 年产能有望继续扩张。

    虽然今年以来煤价及化工品价格走弱，但煤炭量增或减缓公司业绩下滑幅度。

    目前公司估值水平不高，我们维持公司“买入”评级。

    2022 年净利润同比增长近37%，2023Q1 净利润同比下滑。公司2022 年营业收入/净利润分别为141.56/32.24 亿元（同比分别增长9.66%/36.52%），对应EPS 为2.82 元，主要是煤炭价格显著上涨。公司2022 年扣非后净利润为35.27亿元，非经常性损失主要是非流动资产处置损失（约-3.57 亿元）。公司2022年利润分配预案为每股派现1 元，现金股利支付率35.44%，股息率约为7.8%；同时公司每股送转0.3 股。2023Q1 营业收入/净利润分别为30.17/ 7.73 亿元（分别同比-7.74%/ -11.62%），主要是煤价同比下跌；化肥板块毛利同比明显缩水。

    2022 年产量持续增长，成本增幅有限。公司2022 年煤炭产/销量分别1146/1163万吨（同比+10.16%/+13.29%），产量增长主要是玉溪矿逐步达产的增量效应。

    2022 年公司煤炭销售均价为944.60 元/吨（同比+17.12%），单位生产成本272.81 元（同比+6.01%）。煤炭业务毛利率64.92%（同比+5.71pcts）。参股的亚美大宁矿贡献投资收益约4.82 亿元（同比增长62.84%）。我们推算2022年公司吨煤净利约290～295 元/吨。2023 年Q1 煤炭产/销量291.44/249.4 万吨（同比+4.06%/ +2%）；销售均价906.39 元/吨（同比-7.91%），预计主要是低价长协煤比重上升所致；吨煤成本297.73 元/吨（同比+6.72%），煤炭板块毛利总额同比下降约10%。公司年报披露，目前在产煤矿产能合计为1230万吨，在建资源整合矿5 座，合计产能420 万吨；其中同宝煤业（90 万吨）预计今年5 月底竣工验收，沁裕煤矿（90 万吨）预计今年6 月进入联合试运转，百盛煤业（90 万吨）预计今年第进入联合试运转。我们预计公司今年煤炭产量约有100 万吨左右的增长。

    化工板块2022 年亏损扩大，2023Q1 依然低迷。公司目前化工品年产能为尿素100 万吨，二甲醚20 万吨，己内酰胺14 万吨。公司2022 年尿素产/销量为81.38/81.95 万吨（同比-12.32%/-10.36%），销售单价/成本为2465 /2104 元/吨（同比+13.71%/+20.98%）。二甲醚/己内酰胺均价分别为3421/11862 元/吨（同比+5.69%/-2.62%），两大产品亏损分别扩大0.25/2.26 亿元；同时二甲醚产线部分处于停产状态，产量仅1.7 万吨，同比下滑87%。我们推算公司2022年尿素产品略有亏损，其他化工品亏损扩大，化工业务亏损同比增加3～4 亿元。

    2023Q1，公司尿素价格2539 元/吨，同比涨4.75%，但单位成本有所增加，预计整体亏损；二甲醚、己内酰胺毛利合计约-0.52 亿元，化工板块整体依然亏损。

    风险因素：煤炭、化工品价格下跌风险；煤矿投产进度不及预期。

    投资建议：考虑今年以来煤炭、化工品价格预期都有所走弱，我们下调公司2023~2024 年EPS 预测至2.71/3.06 元（原预测3.42/3.48 元），新增2025年EPS 预测2.94 元，当前价12.90 元，对应2023~25 年4.8/4.2/4.4x P/E。我们选择化工煤占比较高的陕西煤业作为可比公司，陕西煤业目前2023 年wind一致预期对应的P/E 估值为6x，我们给予公司2023 年目标P/E6x，对应目标价16 元，维持公司“买入”评级。