煤炭产能扩张，发展动能进一步增强。截至2022 年年底，公司共有矿井13座，核定产能1990 万吨/年，权益产能1387 万吨/年。其中8 座在产矿井，5 座在建矿井。在产矿井合计产能1420 万吨，在产权益产能947 万吨；在建矿井合计产能570 万吨，在建权益产能440 万吨。公司90 万吨/年沁裕煤矿兼并重组整合项目和90 万吨/年百盛煤业兼并重组整合项目进展顺利，预计2023 年可以进入联合试运转。未来伴随新增产能陆续投产，到2026 年公司在产权益产能有望增加至1387 万吨/年，发展动能进一步增强。

    　　行业景气向上，供需缺口有望扩大。公司煤炭产品销售以无烟块煤为主，其余为混煤。无烟块煤全部内部消纳，同时混煤以长协为主，公司业绩稳定。当前煤炭下游行业景气向上，疫情“放开”趋势明确、消费复苏预期强烈有望助力火电需求增长；原料用煤从能源消费总量控制中解放，并结合煤化工“十四五”规划，煤化工或迎产能高潮，有望带动无烟煤需求进一步提升。随着煤化工相关政策逐步落地，无烟煤供需缺口预计扩大，公司整体售价有望进一步提升。对比山西省其他煤炭行业上市公司，公司自产煤毛利率处于行业内较高水平，随着产能扩张与预期价格提升，公司盈利空间或将进一步扩大。

    　　公司业绩与尿素价格联动性较强，近期尿素价格上涨成为看点。公司无烟块煤全部由公司尿素厂内部消化，业绩表现与尿素价格波动关联性较强。公司现有尿素生产企业3 个，产能约100 万吨/年，2022 年前三季度公司尿素产品产销量同比小幅增长；公司尿素销售价格自2021 年起也有较为明显的上涨趋势。

    　　2023 年2 月中旬以来尿素价格略有上涨，公司尿素板块业绩仍需观察后续尿素价格走势，有望为公司贡献业绩增量。

    　　二甲醚对公司整体盈利影响有限，己内酰胺盈利能力有所下降。1）受市场低迷、成本价格倒挂等因素影响，2019 年以来公司二甲醚业务毛利率为负值，但由于业务在公司整体营收中占比较小，对公司整体盈利影响有限。2）受纯苯、液氨等主要原料价格上涨的影响，己内酰胺成本增加，2022 年前三季度毛利与2021 年同期相比大幅下降，公司己内酰胺业务盈利能力有所下降。公司目前已形成独特经营模式，优质无烟煤为煤化工业务提供原料支持，具备一体化经营优势，未来煤化工板块有望企稳上行。

    　　投资建议：公司为山西省煤炭头部企业，煤炭资源储量丰富，无烟煤煤质优越，自产煤毛利率处于行业内较优水平。我们预计2022-2024 年公司归母净利为31.42/38.38/40.48 亿元，对应EPS 分别为2.75/3.36/3.54 元/股，对应2023年3 月15 日收盘价的PE 分别均为5/4/4 倍，行业中估值较低，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：经济增速放缓；煤炭价格下跌；在建矿井投产不及预期。