合理估值369 亿,对应增发后45%空间。给予公司传统业务2016 年15 倍PE,对应合理市值为97.2 亿元,与停牌前市值相当。我们用市场空间法测算浙商资产价值为231.6 亿,用可比公司法测算信托、期货、保险对应归属公司市值为40.4亿,金融板块估值约为272 亿元。我们给予公司未来6 个月内估值为369.2 亿元,停牌前价格对应新增股份上市后市值为255.4 亿元,具备44.5%的空间,给予“强烈推荐-A”评级。

    主业疲软,转型金融业务寻出路。公司原有主营业务为商贸流通、房地产和类金融业务。近年来,在商贸流通受国际市场需求低迷等因素影响增长乏力、房地产去库存压力巨大、类金融业务却快速增长的情况下,公司抓住机遇积极转型,发力金融业务,2012 年率先完成了以融资租赁、直接投资和资本管理为核心的业务板块,并于2016 年3 月向国贸集团及中大投资定增71.7 亿,收购浙商资产100%、浙金信托56%、大地期货87%、中韩人寿50%的股权,同时向10 家特定投资者定增62.2 亿向浙商资产增资及补充流动资金。

    经济下行,不良资产管理行业蓬勃发展。此次收购的核心浙商资产属于地方性AMC,浙江省只此一家,原实际控制人为浙江省国资委,享有地方政府的大力支持。同时从不良资产的供给来看,随着经济下行压力加大、国家持续推进供给侧改革,不良资产呈井喷式涌现。2015 年浙江省不良贷款余额1808亿,不良贷款率达2.4%,不良资产规模远高于其他省份,浙江省较高的AMC业务潜力对浙商资产来说意味着黄金发展期。

    业务多元,金控平台雏形初现。本次收购的四家公司中,浙商资产以AMC 为核心,浙金信托主要以信托贷款形式投向基础资产建设及房地产,大地期货着重发展风险管理业务,中韩人寿则专注于寿险、年金险与健康险产品的销售。加上原有的租赁业务,多元化发展极大增强了公司金融板块的活力与竞争力,帮助公司初步形成以AMC 业务为核心,囊括信托、期货、保险、租赁、直投、基金等多牌照的金融控股平台。

    风险提示:经济持续下行导致不良处置收益率大幅下降。