事件：公司2023 年8 月24 日发布了2023 年中报，1H23 实现营收24.1亿元，YoY-25.9%；归母净利润1.4 亿元，YoY-40.7%；扣非归母净利润1.4 亿元，YoY-8.3%。公司1H23 收入下降主要是宇航制造类业务上年同期在研项目的履约集中度较高，而本期项目立项进度较预期有所推迟，影响收入确认；归母净利润下降主要是收入下降，以及上年同期减持钛金科技产生了7240 万元投资收益而本期无此收益等共同导致。综合点评如下：

    　　项目立项进度延迟影响上半年业绩；卫星通导遥终端产品取得较多突破。单季度看，公司：1）1Q23~2Q23 分别实现营收13.4 亿元（YoY-4.8%）、10.7亿元（YoY-42.0%）；1Q23~2Q23 分别实现归母净利润0.50 亿元（YoY-5.4%）、0.90 亿元（YoY-50.9%）。上半年业绩有所波动主要受项目立项延迟影响。2）2Q23 毛利率同比增长7.55ppt 至19.4%；净利率同比减少0.94ppt 至10.3%。

    　　2023 年上半年综合毛利率同比增长3.33ppt 至15.9%，净利率同比减少0.92ppt至7.3%。业务方面，公司围绕宇航制造和卫星应用主业，高通量卫星通信终端系统稳步推广，获得海洋领域订单上千台套；成功中标基于高分遥感卫星的输电线路通道环境及灾害应急监测项目。无人机系统集成产品也中标多个项目。

    　　应收/存货/合同负债均有不同程度增长；经营活动净现金流小幅改善。费用端，公司2023 年上半年期间费用率为9.2%，同比增长1.74ppt。其中：1）销售费用率1.5%，同比增长0.34ppt；2）管理费用率5.8%，同比增长1.48ppt；3）研发费用率2.9%，同比增长0.33ppt；研发费用0.7 亿元，同比减少16.4%。

    　　钛金科技自2022 年6 月起不再并表，报告期内研发费用减少主要因为钛金科技研发费用的减少。截至2Q23 末，公司：1）应收账款及票据29.2 亿元，较年初增长30.4%，主要原因是由于公司所处行业特点，合同到款大多集中于下半年，一般会呈现应收账款余额年度前期增长、后期降低的态势；2）存货23.4 亿元，较年初增长16.7%；3）合同负债12.2 亿元，较年初增加12.0%；4）合同资产20.5 亿元，较年初增长67.3%，主要是按履约进度确认收入但尚未取得无条件收款权的合同价款增加导致；5）货币资金32.1 亿元，较年初减少20.6%，主要是公司收入下降和存货增长所致；6）经营活动净现金流-6.0 亿元，上年同期为-6.9 亿元，主要是公司卫星应用类业务收款略好于上年同期。

    　　投资建议：公司是我国航天科技集团旗下兼具宇航制造和卫星应用业务的上市企业，受益于“十四五”空间基础设施建设等航天事业的快速发展及“科改示范企业”相关改革。我们预计公司2023～2025 年归母净利润为3.42 亿元、4.12亿元、4.95 亿元，当前股价对应2023～2025 年PE 为84x/70x/58x。我们考虑公司在国内小卫星制造领域的优势地位和估值位置，维持“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；产品交付不及预期等。