事件：公司近期发布2021 年报，全年实现营收70.6 亿元，YoY +0.7%；归母净利润2.3 亿元，YoY -34.0%；扣非净利润2.0 亿元，YoY -37.7%。全年业绩表现低于此前市场预期，主要原因是定价政策影响宇航制造类产品毛利率、部分项目研制成本增加。

    定价政策影响公司整体毛利率。2021 年，公司宇航制造及卫星应用业务实现营收70.1 亿元，YoY +0.8%，占总收入比99.3%。单季度看，公司2021Q1~Q4：

    分别实现营收13.6 亿元，17.0 亿元，12.0 亿元，28.0 亿元；分别实现归母净利润0.56 亿元，0.97 亿元，0.60 亿元，0.19 亿元。2021 年，公司毛利率12.87%，同比下降0.93ppt。单季毛利率分别为14.2%，11.9%，19.4%，10.0%；净利率分别为5.0%，6.9%，6.3%，2.2%。利润率下降原因：1）宇航制造类业务受相关产品定价政策影响，毛利率降低；2）公司根据客户需求，针对部分任务增加了研制内容，导致项目成本增加。

    期间费用率增加0.9ppt 至8.35%。2021 年，公司期间费用率有所增加，具体看：1)销售费用率1.4%，同比增加0.2ppt；2）管理费用率4.4%，同比增加0.2ppt；3）财务费用率-0.2%，同比增加0.4ppt，系2021 年初确认的使用权资产和租赁负债分别计提折旧和利息费用、子公司航天东方红日均存款较上年同期大幅减少所致；4）研发费用1.9 亿元，YoY +5.6%；研发费用率2.7%，同比增加0.1ppt。

    合同负债增长较多；回款有所改善。截至2021 年底，公司：1）应收账款及票据18.9 亿元，较年初减少13.4%；2）预付款项3.9 亿元，较年初减少42.8%，系外协费和材料采购款结转成本所致；3）存货25.8 亿元，较年初增加22.6%；4）合同负债10.5 亿元，较年初增加112.9%，主要系子公司航天恒星科技预收的新签合同款增加所致；5）经营性现金流量净额20.7 亿元，由负转正，较年初增加21.4 亿元，主要系公司受“十三五”到“十四五”转阶段周期性影响，多数项目集中在年底完成立项及签约，同时子公司航天东方红及航天恒星科技年末集中到款，公司回款较上年同期增加18.3 亿元。

    投资建议：“十四五”是公司重要的发展机遇期，作为航天科技集团旗下兼有宇航制造和卫星应用主业的上市公司，公司在2021 年圆满完成30 颗小/微小卫星发射，同时，民航北斗追踪监视设备首批加改装订单完成交付，遥感气象卫星完成多个项目验收，综合配套和智慧产业板块也平稳运行。我们考虑到公司在国内小卫星制造领域与卫星通信信息链领域的技术优势地位，预计公司2022~2024 年归母净利润分别是2.79 亿元、3.26 亿元、3.78 亿元，当前股价对应2022~2024 年PE 为89x/76x/66x。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

    风险提示：竞争加剧风险；产品研发风险；宏观政策变动风险。