事件：公司3 月25 日公告，2020 年营业收入70.07 亿元（+8.42%），归母净利润3.54 亿元（+5.34%），毛利率13.80%（-0.69cts），净利率6.09%（+0.08pcts）。

    　　投资要点：

    　　疫情影响有限，业务稳中有进

    　　2020 年，面对复杂多变的市场环境和繁重艰巨的各项任务，公司坚持稳中求进总基调，各项工作有序开展。公司2020 年营业收入70.07 亿元（+8.42%）、归母净利润3.54 亿元（+5.34%）平稳上升，营业利润4.77 亿元（+15.34%），增速较快。

    　　具体到业务层面，公司业务可分为宇航制造及卫星应用两大类业务。

    　　宇航制造业务主要包括航天器系统集成商和部组件提供商，主要经营主体为子公司航天东方红及钛金科技等。其中，航天东方红是公司小卫星及微小卫星制造业务的主要经营主体，2020 年净利润为2.75 亿元（+1.50%），略有增长；钛金科技主要业务为钛合金紧固件，目前钛金科技正在进行钛合金紧固件二期项目建设，2020 年高端紧固件完成1100 万余件，同比增长28.35%。

    　　卫星应用业务主要包括系统集成与产品制造、卫星综合应用与服务、智慧城市三大类，主要经营主体为子公司航天恒星科技等。

    　　航天恒星科技2020 年营业收入23.30 亿元（+13.10%），净利润为1.28亿元（+10.94%），表明公司在卫星下游应用市场拓展上取得了一定进展。

    　　研发投入持续增加，深度布局卫星应用，为未来蓄能从研发费用看，公司2020 年研发费用占营收比例（2.57%，+0.86pcts），较上年同期增加59.17%。从研发总投入看（包含资本化投入），研发投入总额占营业收入比例2020 年为7.32%（+0.88pcts）。主要原因为公司为了提高核心竞争力，持续进行技术和产品迭代创新，加大研发投入，继续研发投入Anovo3.0 卫星通信系统、导航芯片、基于北斗时空基准服务的工业互联网安全保障平台等项目。其中Anovo 卫星通信系统为公司拟打造具有国际先进水平、自主可控的高通量卫星通信领域产品和服务平台；导航芯片中宇航SOC 芯片完成流片，专用SOC 芯片完成研制开发；完成北斗时空基准服务业务软件v1.0 版框架开发，完成远洋船舶能效管理系统搭建，完成数据柔性接入网关方案确认。

    　　期间费用率下降，2020 年期间费用率（4.88%，-0.98pcts），对应的销售费用率（1.23%，-0.14pcts）、管理费用率（4.26%，-0.73pcts）、财务费用率（-0.60%，-0.11pcts）均出现下降。其主要原因为公司2020 年因疫情享受阶段性减免企业社会保险费政策，社会保险费减少，差旅费、业务招待费等费用支出相应减少，同时公司日均贷款额减少，相应利息费用减少。

    　　现金流方面，公司2020 年经营活动现金流净额（-0.72 亿元，+88.14%），主要原因是公司卫星应用类子公司的到款高于上年同期；筹资活动现金流净额（-5.55 亿元，-164.35%），主要原因一是上年同期子公司航天恒星科技收到增资款5 亿元；二是子公司航天恒星科技和钛金科技年初偿还借款5.16亿元，而报告期新增借款仅142.89 万元。

    　　此外，2020 年末，公司存货21.00 亿元（+7.40%），仍旧保持较高的水平，主要构成为在产品8.78亿元、合同履约成本8.34 亿元。我们认为，主要原因可能包括公司受疫情影响，部分项目延迟交付或验收，部分收入延迟确认；同时公司结合销售合同或者销售意向的项目提前投产、备货所致。

    　　航天发射活动持续增加，卫星应用在各行业持续深化，公司迎来发展机遇公司作为航天科技集团公司下属空间技术研究院的重要上市公司平台，公司致力于从事航天产业，具有天地一体化综合信息系统的设计、研制、集成和运营服务能力。公司业务主要分为两大类：宇航制造和卫星应用。

    　　① 宇航制造业务

    　　公司卫星研制业务主要包含小卫星制造、微小卫星研制、宇航部组件制造三大类。发射任务方面，全年共成功发射10 颗小/微小卫星。环境减灾二号01 组卫星大幅提升了我国环境保护、应急减灾数据的获取能力；海洋一号D 卫星与当前服役的海洋一号C 卫星组成我国首个海洋民用卫星星座，将为我国近海海域与海岛海岸带资源环境调查、海洋防灾减灾、海洋资源可持续利用、海洋生态预警与环境保护提供数据服务。同时，小卫星及微小卫星研制生产任务有序推进，澳门科学一号、海南一号等数十个在研型号研制工作顺利开展，近百颗在轨卫星稳定运行，公司继续保持国内小卫星制造领域主导地位。

    　　宇航部组件方面，宇航单机产品按计划交付，星载导航产品、空间站交换机等产品完成研制，有力保障了型号任务；完成45 万余片空间太阳电池生产及交付，保障了多个空间工程型号用单体太阳电池的生产任务需求；高端紧固件完成1100 万余件产品生产及交付，增长较快。

    　　2020 年，航天科技集团共实施34 次发射任务，发射82 个航天器。根据航天科技集团发布《中国航天科技活动蓝皮书（2020 年）》，2021 年，航天科技集团全年发射次数有望首次突破40 次，创历史新高。我们认为，当前，小卫星及微小卫星星座组网计划不断被提出，小卫星及微小卫星星座组网的下游应用市场不断拓展将不断带动对各类小卫星及微小卫星的研制需求，在此背景下，公司作为小卫星及微小卫星研制“国家队”，技术积淀深厚，宇航制造业务收入也有望保持稳定增长。

    　　② 卫星应用业务

    　　公司卫星应用业务包括卫星应用系统集成与产品制造、卫星综合应用与服务、智慧城市三大类。

    　　卫星应用系统集成与产品制造方面，公司业务主要围绕卫星通信、导航及遥感等子领域。卫星通信方面，2020 年公司持续加大了对Anovo3.0 卫星通信系统及导航芯片等项目的研发投入，完成Anovo3.0系统技术改进，产品在主要高通量卫星运营商上线运行；某国际信关站首次实现在国际运营商系统的跨境远程安装，完成系统上线。卫星导航方面，2020 年公司民航北斗机载终端设备完成首飞验证，通过适航认证，并获得首批订单；北斗终端产品成功进入某装备采购目录；某省北斗高分综合应用示范工程有序推进、北斗高精度定位服务系统获工信部持续支持。卫星遥感方面，火星数据预处理工程化软件项目完成用户初步验收；完成轻小型机动站批采项目研制；以五型卫星运控系统改造项目为代表的20 套地面应用系统研制工作顺利推进；成功中标海洋局南极站、气象局03 批地面站等项目。

    　　卫星综合应用与服务方面，公司完成祁连山遥感一站式平台验收交付，完成了西部卫星网三期建设项目各模块技术方案选型；无人 值守系列产品型谱不断完善，实现小批量销售；完成共上百套广播电视节目总计超过百万小时传输，安全播出率达到99.9999%。

    　　智慧产业方面，公司在城市管理信息化、工业（企业）信息化及智慧健康领域多个项目稳步推进。

    　　2020 年中央提出加快新型基础设施建设，卫星互联网被纳入新基建范围。信息通信、广播电视、自然资源、生态环境、应急减灾、交通运输、气象等诸多行业相继出台细分领域的卫星应用相关政策和发展规划，助推卫星应用向各行业拓展。我国卫星应用产业将进入以政府和商业投资并行推动产业发展的新阶段，用天装备信息化需求为卫星应用业务提供了广阔天地，空间基础设施等国家重大专项，北斗应用及商业航天等发展热点为产业带来新的机遇。卫星应用技术不断与物联网、云计算、大数据等领域深度融合，整合多种技术手段、多种信息资源、多种用户需求，提供综合应用服务，实现跨界融合应用将成为产业发展的重要趋势。随着天基资源的日益丰富，卫星互联网、物联网加速推进，应用领域和场景迅速扩展，传统的卫星通信、卫星导航、卫星遥感终端与系统集成也在向高度集成化、与信息服务深度融合的方向发展。我们认为，公司下属航天恒星科技作为航天科技集团卫星应用的主力军，具备深厚的技术储备和持续迭代更新的技术产品。在卫星通导遥应用需求快速增长的背景下，公司有望取得先发优势，优先受益。

    　　投资建议

    　　我们认为，公司背靠空间技术研究院，技术积淀深厚，2020 年公司业绩平稳增长，新产品、新项目研发有序推进。航天科技集团在2021 年次数有望首次突破40 次，可能促使公司宇航制造业务收入保持稳定增长的态势；公司卫星应用上已取得较好的技术积累并持续迭代开发新产品、新技术，在下一代高通量卫星通信系统及导航芯片的研发升级布局，积极拓展在无人值守系统、电力领域、环境监测领域等行业应用，已取得较好的效果；伴随国家将卫星互联网纳入新基建概念，未来我国在卫星应用相关的空间基础设施及地面基础设施建设上或将长期加大投入力度，而公司作为航天科技集团卫星应用业务的主力军，也有望优先受益。

    　　基于以上观点，我们预计公司2021-2023 年的营业收入分别为77.06 亿元、87.04 亿元和100.05亿元，归母净利润分别为4.12 亿元、4.88 亿元、5.81 亿元。我们给予目标价格40.00 元，对应2021-2023年的PE 为115 倍、97 倍及81 倍PE。

    　　风险提示：卫星应用市场推广不及预期；卫星产品研制周期较长。