经营分析：

    （1）铁矿石业务是业绩增长主要动力。报告期内，公司生产粗钢139 万吨， 同比增加1.58%，铁精粉136 万吨，同比增加了13.87%。从收入构成来看，钢铁业务仍是主要收入来源，占比为85%左右，从毛利构成来看，钢铁、铁矿石、煤炭"三元"格局基本形成，占比分为别45%、38%、18%，其中铁矿石占比增加了5pp，毛利同比增加了40%。

    （2）Q4 表现低于市场预期，盈亏基本平衡，拖累了全年业绩，主要原因是成本、资产减值损失均增加。由于请Q3/Q4 铁矿石价格大幅上涨，Q4 钢价处于低位，公司营业成本同比上涨了12.6%，大于营收同比增幅（5.3%），单季度净利润率仅为0.1%，为近年最低。另外，我们推测受季节影响，公司Q4 铁矿石产量低于全年平均水平。资产减值损失为3996 万元，去年同期仅为77 万元， 大幅增加了3919 万元，主要是公司认为钢材市场仍将低迷，计提了存货跌价损失3859 万元。

    未来看点：

    （1）公司远景规划为特钢产能达到200 万吨，前期主要受制于炼铁环节，公司3 号1080 立方米高炉在2011 年底投产，标志着未来两年特钢业务产量有较大增长，2012 年将达到150 万吨，"十二五"末将到达200 万吨产能。

    （2）打造钒产业链。报告期公司生产钒矿石3.3 万吨，去年同期仅为0.5 万吨， 但业绩贡献不大，主要是公司钒产业链还未完善，以初级产品为主，五氧化二钒产出并未成规模。2012 年公司投资计划中，将在肃北博伦公司投资4 亿元， 我们认为主要投向为钒资源利用，预计"十二五"末五氧化二钒产量将达到5000 吨，届时将位居市场前列。

    （3）江仓能源木里煤田地面开采已经结束，后期主要关注地下开采部分，2011 年完成井工进尺204 米，同步完成了120 万吨选煤厂前期准备工作。

    盈利预测：我们预计2012 年、2013 年公司营业收入分别为85 亿元、90 亿元，分别增长4%、6%，EPS 分别为0.56 元和0.66 元，对应PE 分别为12 倍、11 倍，考虑到公司正处于转型成长期，维持"推荐"评级。

    风险提示：江仓能源木里煤田相关权证未获批，特钢市场价格下降。