投资要点：

    　　事件：1）公司发布2022 年上半年业绩公告。公司2022H1 实现营收52.14 亿元，同比增长14.15%；归母净利润2.81 亿元，同比下降34.87%；扣非归母净利润3.83 亿元，同比下降5.97%，业绩符合我们预期。2）公司公布第十届董事会第四次会议决议公告。会议通过投资建设重庆龙兴赣锋能源站项目、江西九江诺贝尔濂溪工厂屋顶分布式光伏项目（二期）、重庆涪陵临港经济区首期屋顶光伏项目、广东用户侧储能项目等四个项目投资议案。

    　　上半年来水偏丰，电力主业高增长奠定全年业绩基调。公司传统主业为重庆区域内配售电业务，售电来源为自有水电与外购电，且现阶段由自有水电贡献主要收益。22H1 公司电力业务实现4.4 亿元营业利润（yoy +53%），占营业利润127%。受22H1 来水偏丰影响，公司控股水电站完成上网电量15.06 亿千瓦时（yoy +22.16%），其中22Q1、22Q2上网电量分别为4.11 亿千瓦时（yoy +24.73%）、10.95 亿千瓦时（yoy +21.27%）。

    　　同时受益于电价政策的调整以及公司对配电网内高耗能企业提价等因素，22H1 公司不含税售电均价0.4773 元/千瓦时（yoy +14.3%），其中22Q1、22Q2 不含税售电均价分别为0.4933 元/千瓦时（yoy +17.82%）、0.4633 元/千瓦时（yoy +11.22%）。7 月以来，长江流域旱情延续，受高温干旱气候影响，四川与重庆已实行限电措施，持续高温干旱或将影响公司下半年水电站发电情况。但我们认为这并不妨碍公司全年电力主业维持增长，仅22H1 公司电力营业利润已达到去年全年86%，为今年全年业绩奠定增量基础。

    　　电解锰业务与股票类金融资产拖累业绩，补贴落地与资产处置下半年拖累消除。受计划性停产影响，公司下属贵州锰厂8 万吨年产能于22H1 仅生产1.7 万吨；同时22H1 电解锰价格持续回落至21H1 水平，综合影响下22H1 公司锰业实现营业利润0.08 亿元（yoy-95%）。尽管公司22H1 锰业盈利同比大幅下滑，但我们认为公司锰业业务已逐步好转，产量方面，贵州锰业仅22Q1 计划性临时关停，不影响产量中枢，后续产量将回归设计值；价格方面，供给侧改革下全国电解锰产量持续下降，22H1 同比下滑31%，给予电解锰足够强的价格支撑；另外，公司于2021 年9 月关停重庆锰业，预计获得政府性关停补贴6000万元，22H1 已获得1000 万元，截至2022 年8 月已获得2000 万元。另一方面，为增强业务协同性，公司于2021 年8 月参与涪陵电力定向增发并获得3284 万股涪陵电力股票，2021 年底至2022 年6 月底，涪陵电力股价下滑30%，成为公司22H1 公允价值亏损2.08亿主要来源，但公司已于2022 年7 月至8 月逐步减持涪陵电力股份，截至目前仅持有521万股，并预计今年实际获得7296 万元净利润。我们认为公司电解锰以及持有股票金融资产对业绩的拖累已逐渐消除，补贴落地有望增厚业绩。

    　　集团支持+售电协同+稀缺机制优势，市场化售电与综合能源业务逐步落地。公司依托集团支持以及长江经济带、成渝双城经济圈战略，市场化售电业务规模取得大幅增长。截至2022 年6 月，公司签约用户706 家，签约电量超113 亿千瓦时。公司通过“售电+综能”

    　　协同模式，22H1 在广东等地投资立项24 个用户侧储能项目，总容量36.42MWh；同时公司围绕“源网荷储一体化”以及“优质大用户”两大重点场景，在万州区投资11.1 亿元建设首个综合能源示范项目，该项目已于2022年5 月投产，22H1 盈利2263 万元，我们预计随产能爬坡，该项目有望为公司贡献1 亿以上年净利润增量。另外，公司上半年已在内蒙、重庆等地落地电动重卡一百余台，建成投运充换电站5 座，并于2022 年5 月与长江电力、赣锋锂业等签订合作备忘录，拟合资成立电池资产管理公司，轻重资产结合下，公司换电重卡与用户侧储能业务有望加速发展。我们强调公司依托集团全方位支持，结合自身“售电+综能”协同以及“混改”体制三大核心优势，有望完成十四五1000 亿千瓦时市场化售电目标，并伴随综合能源项目落地业绩逐步得到兑现。

    　　综能储能项目储备丰厚，业绩有望实现跨越式发展。公司第十届董事会第四次会议同意全资子公司投资建设重庆龙兴赣锋能源站项目（天然气分布式能源），总投资不超过6.73 亿元建设2 台50MW燃气轮机，为重庆两江龙园区年产20GWh 的新型锂电池研发及生产基地提供冷热电三联供；同意全资公司投资建设装机容量为21.9MW的九江诺贝尔濂溪工厂屋顶分布式光伏项目（二期），配置3MW/3MWh的储能系统，动态投资不超过0.92 亿元；同意全资公司出资5000 万元设立全资子公司投资建设重庆涪陵临港经济区首期屋顶光伏项目，项目装机容量11.54MW，动态投资不超过0.46 亿元；同意控股公司在广东省建设用户侧储能项目，投资不超过0.62 亿元合计34.4MWh。截至目前，公司已在热电联产、分布式电源、换电重卡、用户侧储能等多场景具备示范性项目。我们认为公司通过三大核心优势与现有案例经验，在海量综能项目中挑选优质高回报率项目，将非标项目分场景模块化推广复制到全国，预计未来随着项目落地，公司业绩将实现跨越式发展

    盈利预测与评级：综合考虑公司来水波动、电价、综合能源、持有股票价值变动与电解锰业务，我们调整公司22-24 年归母净利润预测分别为11.1、15.5 和18.6 亿元（此前分别为12.2、15.4 和18.5 亿元），当前股价对应PE 分别为21、15 和13 倍。我们强调公司立足重庆配网资源，走向全国布局综合能源的核心主逻辑，看好公司电力主业和综合能源平台发展情况，当前股价具备较高安全边际，继续维持“买入”评级。

    　　风险提示：来水波动、综合能源服务项目推进不及预期。