事件：

    1）公司发布2021 年年报和2022 年一季度业绩报告。2021 年公司实现营收101.8 亿元，同比增长93.6%；实现归母净利润8.7 亿元，同比增长39.5%；实现扣非净利润7.4 亿元，同比增长69.6%，符合预期；2022 年一季度实现归母净利润1000 万元，同比减少93.8%；实现扣非净利润1.34 亿元，同比减少8.2%，公司扣非业绩符合预期。2）公司公告称，万州经开区九龙园区热电项目（3×500t/h 煤粉炉锅炉+2×80MW 背压机组）正式投产。该项目是公司年内落地的首个大型综合能源项目，也是公司首个大型工业园区型综合能源项目，具备良好经济效益及示范意义。

    投资要点：

    21-22Q1 电力主业持续向好，电价持续上涨提供十足弹性。公司传统主营业务为重庆区域内配售电业务，另外在云南地区拥有一个水电站；同时公司拥有黔源电力10%股权，以及天泰能源41%股权，与电力主业积极协同且产生较好投资收益。

    受益于重庆配电网内用户提高产能利用率叠加下游复工复产， 21 年公司全年实现售电量132.18 亿千瓦时（yoy+16.71%）；受益于发改委及重庆市发改委对电价政策的调整以及公司对配电网内高耗能企业提价等因素，21 年公司不含税售电均价0.4388 元/千瓦时（同比增长0.0238 元/千瓦时，yoy +5.8%）。21 年公司电力业务实现利润5.12 亿元，黔源电力、天泰能源等贡献投资收益1.59 亿元，合计6.71 亿元（占利润总额59.7%）。22Q1 公司实现售电量29.86 亿千瓦时（yoy -4.2%），电量下滑我们判断与公司锰业计划性停产有关，不影响我们对于公司后续电量持续增长判断；22Q1 公司不含税售电均价0.4933 元/千瓦时（同比增长0.0746 元/千瓦时，yoy +17.8%），电价调整体现更加充分。另外，公司配电网业务核心利润主要依赖于自有水电的发电量，受来水波动影响，21 年公司自有水电实现发电量27.81 亿千瓦时（yoy -5.62%）；22Q1 实现发电量4.16 亿千瓦时（yoy +24.33%）。我们判断，在终端电价上涨的态势下，重庆配网内自发水电部分将会提供十足的业绩弹性，且随着公司配网内自有电源增加，将持续增厚业绩。

    电解锰业务及持有股票价值变动拖累22Q1 业绩表现，随消极因素消除22Q2 业绩有望明显提升。公司通过下属两江长兴公司间接参与电解锰业务，21 年下半年以来电解锰市场价高涨给公司主营业务做出了较好贡献，同时下属重庆锰业关停产生减值损失1.4 亿元，考虑减值后锰业合计贡献利润1.6 亿元（占利润总额13.86%）。22 年初以来，公司下属贵州锰厂计划性停产致使销量大幅下降，叠加电解锰市场价回归理性导致锰业利润下降，考虑到一季度业绩基数较低，拖累较为显著。

    另外，为增强业务协同性，公司于21 年8 月参加涪陵电力定向增发，并获得3284 万股涪陵电力股票。21 年下半年以来涪陵电力股价取得良好涨势，为21 年业绩贡献2.6 亿元增量（占利润总额17.86%）；而22Q1 涪陵电力股价下跌29%，使得公司公允价值变动损益变动较大，拖累一季度归母净利润1.6 亿元。我们判断，随二季度贵州锰厂复产，公司锰业经营回归常态将不再拖累业绩，扣非业绩有望大幅提升；若重庆锰业关停奖补0.6 亿元到位，将增厚业绩。

    十四五千亿售电目标有序开展，开局之年奠定扎实基础。公司十四五期间计划实现重庆区域内200 亿千瓦时售电量与重庆区域外800 亿千瓦时售电量。配售电方面，21 年重庆区域内售电量达到131.77 亿千瓦时（yoy +16.89%），公司依托重庆地区页岩气资源优势，积极谋划开展一批燃气发电项目建设。22 年4 月，万州九龙园热电联产项目投产，设计年发电量12 亿千瓦时；永川燃机热岛项目已通过核准，预计于23 年投产。随着重庆区域内用能客户用电量提升以及公司电源项目投产，重庆配网区域内售电量将进一步提升。公司22 年计划实现售电量130 亿千瓦时，完成营收124 亿元。市场化售电方面，21 年公司取得四川、广东、上海、浙江、江苏等八个省市售电资质，并在上海设立售电公司，在广东、四川两地参股地方龙头售电公司。截至目前，公司共有三峡兴能、长电能源、两江供电以及广东新巨能四大市场化售电主体，分别于21 年完成市场化售电量1.3/0.2/82.8/19.4 亿千瓦时，累计完成104 亿千瓦时市场化售电量。我们强调，公司具备股东支持、售电+综合能源业务协同以及混改体制优势，公司基于重庆地区多年电力经营优势以及集团支持，全力开拓长江经济带和成渝双城经济圈售电市场，将在电改浪潮中占据一席之地，有序完成十四五目标。

    综合能源业务稳步推进，三峡系综合能源平台呼之欲出。我们始终强调，比起股票价值变动以及电解锰业务，立足重庆配网资源，走向全国布局综合能源是三峡水利的核心主逻辑，2022 年有望成为公司综合能源元年。我们强调公司“混改”体制优势，21 年至今，公司在管理激励与项目开展均成绩斐然。管理激励方面，21Q4 公司管理费用2.41 亿元（同比增加0.96亿元，yoy +65.67%），我们推测21Q4 管理费用大幅增加与公司在21Q3 提出的超额利润分享与绩效年薪等激励政策相关，虽然短期内业绩承压，但有利于公司长期经营发展。项目开展方面，公司通过旗下综合能源公司在江西九江、山东青岛、新疆乌鲁木齐等地等地合资成立地方业务平台，在全国范围内有序布局综能业务。21 年3 月与22 年2 月，公司分别与江西九江、上海嘉定区签订协议，开展城市综合能源管家服务；21 年9 月，公司设立三峡绿动开展电动重卡充换储用一体化业务，已于22 年1 月向包钢交付80 辆电动重卡与3 座充换电站，并与山能枣矿物产、重庆万凯等签订合作协议；公司依托参股的广东省龙头售电公司广东新巨能公司（持股45%）开创“售电+储能”模式进军用户侧储能赛道，成效显著，截至22 年3 月，广东新巨能已累计签约储能项目31 个，规模达到72 兆瓦时，单个1 兆瓦/2 兆瓦时项目运行92 天收益16 万元。后续公司预计还将在重庆及其他省市落地多个园区型综合能源项目。随着公司在建项目陆续落地，新订单渐次展开，三峡系综合能源平台呼之欲出。

    年内首个大型综合能源项目落地，万州热电联产项目具备示范意义。公司5 月8 日公告称，万州经开区九龙园区热电项目（3×500t/h 煤粉炉锅炉+2×80MW 背压机组）正式投产。该项目为九龙万博特铝新材料项目配套的热电系统，主要向九龙万博年产360 万吨氧化铝项目提供蒸汽和电力。一期规划建设3 台500 吨/小时超高压燃煤锅炉+2 台80 兆瓦背压机组，计划总投资约11.1 亿元，项目回报率约为8.66%-10.13%。该项目是公司在重庆市万州区成功建成投运的首个综合能源优质示范项目，为后续大力拓展园区型综合能源业务积累了经验、打造了样板。万州项目是公司年内投产的首个大型综合能源项目，后续类似的园区型综合能源业务将会不断加速落地；公司九江城市综合能源管家建设正在快速推进中，未来以九江为代表的城市管家模式也会加速落地、异地复制。

    盈利预测与评级：综合考虑来水波动、电价、综合能源、持有股票价值变动与电解锰业务，我们维持公司22-23 年归母净利润预测分别为12.2 和15.4 亿元，新增公司24 年归母净利润预测18.5 亿元，当前股价对应PE 分别为14、11 和10倍。我们依然看好公司电力主业和综合能源平台发展情况，当前股价具备较高安全边际，继续维持“买入”评级。

    风险提示：综合能源服务项目推进不及预期、来水波动、电解锰价格波动。